Morgan Stanley abaisse son objectif sur Circle à 38 $ face à la pression sur l'USDC des alternatives tokenisées

L'action Circle a reculé d'environ 6 % lundi après que Morgan Stanley a dégradé l'émetteur du stablecoin à "sous-pondérer" et réduit son objectif de cours à 38 $, soit une baisse de 64 % par rapport aux 106 $ précédents, selon l'article d'origine. La banque ne parle pas d'un simple ajustement : elle revoit nettement à la baisse le potentiel de génération de résultats. Pour une entreprise dont le produit central est un actif numérique adossé au dollar, cet avis traduit des vents contraires structurels pour le modèle économique des stablecoins, au-delà des volumes du trimestre. Pression sur le rendement des réserves et croissance qui ralentit Morgan Stanley explique sa décision par une trajectoire de bénéfices à long terme jugée moins favorable, portée par trois facteurs : le ralentissement de la croissance de l'USDC, la pression accrue sur les revenus liés aux réserves et un basculement vers des revenus de transaction à plus faible marge. La capitalisation de l'USDC reste bien en deçà de son pic de 2022. Le stablecoin conserve une place de premier plan dans la DeFi, surtout sur Ethereum, mais cette domination ne s'est pas traduite récemment par une expansion marquée. La banque anticipe aussi une compression supplémentaire du rendement que Circle tire de ses réserves majoritairement investies en Treasuries, ce qui réduirait une source de revenus historiquement très rentable. Les frais de transaction progressent, mais avec des marges plus fines. À la différence de Tether, qui s'est longtemps appuyé sur des revenus de réserves massifs et moins sur les volumes d'échanges, Circle mise sur l'USDC comme infrastructure de paiement omniprésente pour atteindre la rentabilité. Cette promesse circule depuis des années, avec des résultats encore mitigés. À mesure que le marché des stablecoins arrive à maturité, l'économie du secteur a tendance à se comprimer plutôt qu'à s'épaissir. Les nouveaux concurrents grignotent les cas d'usage La concurrence ne vient plus seulement des autres stablecoins. Les fonds monétaires tokenisés, les dépôts bancaires tokenisés et des initiatives comme Open USD commencent à rogner les usages autrefois quasi exclusifs des stablecoins. Quand un jeton adossé à des Treasuries proposé par BlackRock ou Franklin Templeton apporte un rendement directement on-chain, l'intérêt de conserver de l'USDC sans rendement dans un portefeuille de trading s'affaiblit. Des avancées récentes de la tokenisation, dont le règlement en production de JPMorgan avec Ondo et le franchissement de 20 milliards de dollars d'actifs réels on-chain, indiquent que les institutions construisent des rails capables de contourner les stablecoins traditionnels. Le pari de Circle — faire de l'USDC une couche de règlement de l'internet — se heurte désormais à une réalité plus fragmentée. Si un jeton de fonds sous contrôle (permissioned) assure la même fonction de règlement tout en versant un faible rendement, le modèle du stablecoin à rendement nul apparaît vieillissant. Morgan Stanley cite ces alternatives tokenisées comme une menace directe pour l'économie de Circle, d'autant que l'infrastructure n'est plus théorique : elle est déjà en service et règle des milliards. Les stablecoins sous pression réglementaire À Washington, l'orientation de la législation sur les stablecoins demeure incertaine, ce qui pèse sur la visibilité de la valorisation boursière de Circle. La bataille politique s'intensifie : de grandes banques cherchent à remanier un texte majeur sur les cryptoactifs à quelques jours d'un vote au Sénat, afin d'obtenir des avantages susceptibles de modifier les règles pour les émetteurs de stablecoins. Si la réglementation favorise les dépôts tokenisés émis par les banques ou impose des exigences de réserves strictes réduisant la flexibilité de Circle, le modèle de revenus pourrait subir un nouveau choc. Circle s'est forgé une réputation d'émetteur conforme et transparent, un atout dans un secteur souvent critiqué pour son opacité. Cette conformité ne protège toutefois pas du risque législatif : la clarté réglementaire recherchée depuis des années pourrait arriver en avantageant précisément les institutions déjà engagées dans les dépôts tokenisés. C'est plutôt positif pour les paiements sur blockchain dans leur ensemble, mais plus problématique pour un émetteur de stablecoin indépendant, sans l'adossement d'un grand groupe bancaire. Ce qui tient encore — et ce qui inquiète Tout n'est pas négatif. L'USDC reste un pilier de la DeFi sur Ethereum, et les partenariats de Circle avec les plateformes d'échange offrent un avantage de distribution difficile à répliquer rapidement. Le stablecoin n'a pas connu les épisodes de décrochage d'ancrage qui ont frappé de plus petits projets algorithmiques. La réaction du marché à la note de Morgan Stanley — une baisse de 6 %, notable sans être un krach — suggère néanmoins que les investisseurs intègrent de plus en plus un scénario où Tether, d'un côté, et une poignée d'alternatives rémunérées, de l'autre, compriment l'espace économique de Circle. La question est de savoir si Circle peut pivoter assez vite dans un marché qui n'a plus besoin d'un stablecoin unique et dominant. Si l'USDC devient un jeton de règlement parmi d'autres plutôt que le standard du dollar on-chain, le repositionnement à 38 $ pourrait ne pas marquer la fin de la réévaluation. Il pourrait annoncer le début d'une repricing plus large d'une catégorie qui paraissait intouchable il y a encore un an.