Hyperliquid demande à la SEC et à la CFTC de classer les "perps" sur actions comme contrats à terme sur titres

Le bras politique de Hyperliquid pousse les régulateurs américains à baliser juridiquement les contrats perpétuels sur actions, en plaidant pour leur admission dans la catégorie des "security futures", un segment placé sous supervision conjointe de la SEC et de la CFTC. Selon l'organisation, la structure de ces produits et l'ampleur des volumes échangés justifient un cadre stabilisé. Dans une lettre de commentaires datée du 24 août, le Hyperliquid Policy Center (HPC) a demandé que des perpétuels sur actions réglés en espèces, présentant des caractéristiques typiques des contrats à terme, puissent être qualifiés de "security futures". Le document répond à une consultation conjointe SEC/CFTC portant sur la définition des swaps, des "security-based swaps" et d'autres dérivés émergents situés aux frontières de compétence. En toile de fond, les contrats perpétuels — très répandus en crypto et de plus en plus proposés sur des actifs traditionnels — restent dans une zone grise aux États-Unis: relèvent-ils des futures ou des swaps? La réponse conditionne les règles applicables, l'autorité de supervision et les modalités de cotation et d'exploitation par les plateformes. HPC souligne que cette incertitude persiste alors même que les "perps" se sont banalisés à l'étranger. HPC propose un test en deux temps. D'abord, trancher si le dérivé est "de type futures" ou "de type swap" en fonction de sa structure et de ses mécanismes de négociation. Ensuite, attribuer la compétence réglementaire selon l'actif de référence (crypto, matières premières, action individuelle). Dans ce cadre, un perpétuel sur Bitcoin, sur pétrole brut ou sur une action, doté des mêmes caractéristiques "futures-like", recevrait la même qualification initiale. Un perpétuel sur action individuelle, s'il est jugé assimilable à un future, entrerait dans le périmètre des "security futures" et serait donc soumis à une double supervision CFTC/SEC. Pour étayer la proximité avec les futures datés, HPC met en avant la mécanique centrale des perpétuels: pas d'échéance fixe, mais des paiements de financement récurrents destinés à rapprocher le prix du contrat de celui du marché au comptant (les acheteurs paient les vendeurs lorsque le contrat se traite au-dessus du prix de référence; l'inverse lorsqu'il est en dessous). L'organisation insiste aussi sur la standardisation — fongibilité, tailles d'unités fixes, possibilité de compenser des positions — critères historiquement utilisés par les tribunaux et les régulateurs pour identifier des futures. Sur les marchés HIP3 de Hyperliquid, les positions s'ouvrent et se ferment via un carnet d'ordres centralisé, la marge est maintenue en continu et les prix sont publics. Les "equity perps" de HIP3 offrent une exposition synthétique aux prix, sans détention des titres, ni droits de vote, ni autres prérogatives d'actionnaire. Le paysage réglementaire reste fragmenté. La CFTC a approuvé le 29 mai le BTCPERP de Kalshi comme perpétuel Bitcoin régulé au niveau fédéral, en traitant un produit sans échéance comme un contrat à terme; Kalshi a commencé à l'offrir en juin. D'autres actions et procédures de la CFTC ont parfois analysé des produits de type perpétuel comme des swaps, ou comme des transactions de matières premières au détail relevant d'un autre régime. De son côté, la SEC a employé l'expression "perpetual futures" dans le dossier d'enforcement Mango Markets, tout en contestant que ces produits relèvent effectivement des futures. CME Group a, pour sa part, attaqué en justice le raisonnement de la CFTC, estimant que certains perpétuels devraient relever du cadre des swaps plutôt que d'être traités comme des futures. HPC ancre sa demande dans l'activité observée sur l'architecture HIP3, où des opérateurs indépendants appelés "deployers" créent des marchés perpétuels. HIP3 gère l'appariement des ordres, le contrôle de la marge, les transferts de financement, la compensation et le règlement-livraison, tandis que les deployers définissent l'actif, les spécifications du contrat, les sources d'oracle, les limites de levier et les plafonds d'intérêt ouvert. Selon le dépôt de HPC, les marchés HIP3 ont dépassé 480 milliards de dollars de volume notionnel sur leurs dix premiers mois et maintenaient environ 4 milliards de dollars d'open interest. À l'échelle de Hyperliquid, les marchés ont traité près de 3 000 milliards de dollars de notionnel en 2025 et plus de 1 500 milliards de dollars en 2026 jusqu'au 23 août. Les marchés HIP3 listent des actifs traditionnels (pour les utilisateurs non américains) dont le pétrole brut, l'or et d'autres métaux précieux, le FX, des indices actions, des actions individuelles et des ETF. Les utilisateurs américains n'ont pas accès aux marchés de Hyperliquid à ce stade. Sur le plan opérationnel, HPC demande à la SEC et à la CFTC de confirmer que des perpétuels sur actions réglés en espèces et présentant des caractéristiques de futures peuvent être cotés comme "security futures"; d'établir une taxonomie cohérente et de moderniser le cadre des "security futures" afin que les standards de cotation existants puissent intégrer ces nouvelles structures; de préserver la flexibilité pour que des contrats bilatéraux ou sur mesure, dépourvus de fongibilité, d'exécution multilatérale ou de droits de compensation, puissent rester qualifiés de swaps ou de "security-based swaps"; et de privilégier des orientations interprétatives, des déclarations de politique ou des guides au niveau des équipes plutôt qu'une règle formelle, afin d'apporter rapidement de la clarté. Les deux agences disposent déjà d'une compétence conjointe pour modifier les standards de cotation des "security futures" et s'en sont servies par le passé pour des produits comme les ADR, les ETF et des titres de dette. La voie des "security futures" est présentée comme "en sommeil mais prête", car elle organise déjà la supervision conjointe SEC/CFTC: un "designated contract market" peut coter des "security futures" après une notification et un enregistrement auprès de la SEC, et une bourse nationale de valeurs mobilières peut procéder par notification/enregistrement auprès de la CFTC. L'activité sur ces produits est restée limitée depuis la fermeture de OneChicago en 2020, mais l'intérêt réapparaît: CME a annoncé son intention de relancer des contrats à terme sur actions individuelles à partir du 27 juillet. L'examen conjoint SEC/CFTC sur les définitions liées aux swaps reste ouvert. La contribution de HPC ajoute des données et une proposition structurée au dossier public, étayées par des métriques de négociation issues de HIP3. Les régulateurs pourraient publier des orientations ou des déclarations de politique, mais la question juridique pourrait aussi évoluer au gré des actions d'enforcement et des contentieux, dont la contestation de CME. Pour les acteurs de marché, l'enjeu est majeur: la qualification retenue déterminera les modalités de distribution, de supervision et d'intégration des perpétuels dans les marchés de capitaux américains.