Le prix de l’or passe sous les 4 000 dollars après une vague de ventes spéculatives inhabituelle

Auteur d’origine : Zhao Ying. Source : The Wall Street Journal. L’or offre un cas d’école de déconnexion. Tous les facteurs macroéconomiques censés faire monter le métal jaune sont réunis, mais les prix ont pris la direction opposée et sont passés vendredi dernier sous le seuil psychologique clé des 4 000 dollars. La dernière analyse de Goldman Sachs met en évidence les véritables moteurs de cette pression vendeuse inhabituelle et avertit que les structures de marché ne sont pas encore assainies, laissant entiers les risques de baisse. Vendredi dernier, le contrat à terme sur l’or de décembre a clôturé à 3 898,90 dollars l’once, en baisse de 3,3 % sur la journée. L’or au comptant a touché son plus bas niveau depuis octobre 2025, en recul d’environ 30 % par rapport au plus haut historique de près de 5 600 dollars atteint en janvier. L’équipe matières premières de Goldman Sachs note dans son rapport hebdomadaire que cette rupture sous les 4 000 dollars est intervenue dans un contexte de risques géopolitiques du week-end et de contraction généralisée de l’appétit pour le risque. Le volume sur le CME a bondi de 80 % par rapport à la veille et le GLD a enregistré environ 4 milliards de dollars d’échanges quotidiens, au septième rang des ETF par volume ce jour-là. Robert Quinn, analyste chez Goldman Sachs, indique que depuis le 22 septembre, le marché a vendu au total 19,5 milliards de dollars de positions à terme sur l’or, à un rythme accéléré. Les principaux vendeurs n’ont pas été les suspects habituels—les hedge funds—mais les fonds classés dans la catégorie « autre » et les positions non déclarables, qui ont représenté ensemble environ 95 % des ventes totales. Le sentiment baissier sur les options, mesuré par les puts, a atteint un 85e centile inédit depuis un an, les intervenants se positionnant activement pour une nouvelle baisse. La contradiction centrale de cette vague de ventes tient à ceci : la demande structurelle qui soutient l’or—les banques centrales—existe toujours et continue d’entrer sur le marché, mais leur rythme d’achat est bien plus lent que le rythme actuel des ventes. Des acheteurs insensibles aux prix rencontrent des vendeurs tout aussi insensibles aux prix : les banques centrales achètent de l’or quel que soit le prix, tandis que de grands détenteurs, comme des États souverains, liquident de l’or—l’actif de réserve le plus liquide—sans regarder le prix pour répondre à des besoins de liquidité. Dans ce bras de fer, le camp le plus rapide a aujourd’hui l’avantage. Ampleur et rythme des ventes : cinq semaines consécutives, 19,5 milliards de dollars Selon l’analyse des rapports de positionnement de la CFTC par Goldman Sachs, les ventes spéculatives d’or se sont encore accélérées sur la fenêtre d’observation du 20 au 27 octobre. Les fonds gérés, la catégorie « autre » et les positions non déclarables ont vendu 8 milliards de dollars au total, cinquième semaine consécutive de sorties baissières, pour 19,5 milliards de dollars sur cinq semaines, dont 5,2 milliards de clôtures de positions et 2,8 milliards de nouvelles positions courtes. En volume, à un prix d’environ 4 000 dollars l’once, 19,5 milliards de dollars représentent environ 4,9 millions d’onces, soit près de 150 tonnes d’or. Le modèle interne de suivi des achats d’or des banques centrales de Goldman Sachs indique que les achats du secteur officiel tournent actuellement autour de 85 tonnes par mois. Autrement dit, cinq semaines de ventes spéculatives équivalent à près de deux mois d’achats des banques centrales. Plus important encore, la composition des vendeurs. Les hedge funds (fonds gérés) ont été quasi absents de cette vague, les catégories « autre » et non déclarables représentant ensemble environ 95 % du volume vendu. Les liquidations de positions longues dans la catégorie « autre » ont atteint 4 milliards de dollars, principale source de pression vendeuse. Selon les définitions de la CFTC, la catégorie « autre » regroupe les family offices, les traders pour compte propre et d’autres grands comptes non classés comme hedge funds : de l’« argent lent », avec une rotation plus faible et des positions plus persistantes. Tous les signaux macroéconomiques ont échoué : l’ombre de la gestion de la liquidité souveraine Ce qui rend cette baisse inhabituelle, c’est que tous les facteurs haussiers traditionnels étaient réunis. Sur la période d’observation, le rendement réel du Trésor américain à dix ans a reculé de 11 points de base, les actions ont été sous pression et les tensions géopolitiques au Moyen-Orient sont restées vives—trois catalyseurs historiquement fiables pour l’or. L’or a tout de même perdu 1,6 %. Robert Quinn, de Goldman Sachs, impute une partie de cette évolution aux inquiétudes liées à la gestion de la liquidité souveraine et à un dollar plus fort. Le Brent a gagné 4,1 % sur la même période et l’indice du dollar a progressé de 0,6 %. Goldman Sachs relève que les positions longues de la catégorie « autre » affichent une corrélation négative modérée avec le dollar et le Brent sur six mois glissants : elles tendent à être débouclées lorsque le pétrole et le dollar se renforcent. L’expression « gestion de la liquidité souveraine » renvoie à une possibilité déstabilisante : avec la hausse du Brent et la persistance des conflits régionaux, certains États importateurs—voire exportateurs—de pétrole peuvent avoir davantage besoin de dollars que d’or, alors même que l’or est l’actif le plus liquide de leurs réserves. Goldman Sachs signale aussi d’importants flux physiques d’or vers Londres, les lingots qui arrivent étant précisément ceux qui peuvent être vendus sur le marché londonien. Positions pas encore soldées : le risque de baisse persiste Goldman Sachs l’affirme clairement : cette vague de ventes n’est pas terminée. Au 27 octobre, les positions longues de la catégorie « autre » restaient supérieures à leur médiane sur deux ans, tant en montant notionnel qu’en pourcentage des intérêts ouverts. Leur part a culminé autour de 20 % à la mi-octobre, son plus haut niveau sur un an dans les données de Goldman Sachs. Elle est depuis revenue à environ 18 % après les ventes récentes, mais reste nettement au-dessus du plancher de 11 % à 12 % observé en février. Les données COT s’arrêtent au 27 octobre ; la situation s’est ensuite dégradée. Entre le 27 et le 30 octobre, l’or a encore perdu 4,3 % et le Brent a gagné 3,7 %, devenu le principal facteur de pression ; la baisse du dollar et des taux réels ne soutenait plus le métal. Du côté des ETF, au jeudi précédent, les encours de GLD n’étaient encore que d’environ 1 % inférieurs à leur record historique. Goldman Sachs estime que même si toutes les sorties de vendredi dernier étaient dues à des réductions de positions, elles n’auraient représenté qu’environ 1 million d’onces, contre plus de 100 millions d’onces d’encours totaux pour GLD. La pression vendeuse potentielle reste donc importante. Marché des options : le sentiment baissier au plus haut de l’année Les signaux du marché des options sont tout aussi préoccupants. Selon Robert Quinn, la volatilité implicite de l’or à trois mois et le skew normalisé 25 delta des options de vente et d’achat ont tous deux augmenté, le second atteignant le 85e centile de l’année. D’après Goldman Sachs, le skew est passé d’environ 10 en septembre à environ +6, et la volatilité implicite à trois mois est remontée d’un plus bas proche de 19 % en 2026 à plus de 21 %. Vendredi, la volatilité implicite a bondi de 3,5 points de volatilité en une seule séance, la volatilité réalisée à haute fréquence sur deux semaines atteignant 18,5. Il y a six semaines, en septembre, le marché achetait agressivement des options d’achat ; les primes des options de vente se situent désormais au 85e centile. Le desk de trading matières premières de Goldman Sachs indique que l’exposition actuelle au risque d’options et de delta est limitée. Il attend des signaux pour revenir sur le marché et n’a pas déployé de risque supplémentaire à l’achat. Prochain support et logique haussière de long terme Le desk de trading de Goldman Sachs voit 3 850 dollars comme prochain support majeur, tout en reconnaissant qu’il s’agit d’une cible mouvante et que son anticipation précédente d’un maintien du support à 3 950 dollars a été démentie. À 3 898,90 dollars, le contrat à terme se situe à moins de 1,5 % au-dessus de 3 850 dollars. Il est aussi sous le plancher de court terme de 4 070 dollars fixé le mois précédent par l’équipe de recherche matières premières de Goldman Sachs dans son scénario d’une Fed restrictive ; l’équipe estimait alors que des achats soutenus des banques centrales relèveraient progressivement ce plancher. Les fondamentaux structurels qui soutiennent l’or restent inchangés : les banques centrales continuent d’accumuler du métal, la tendance à la dé-dollarisation ne s’est pas inversée et l’équipe de recherche de Goldman Sachs maintient son objectif de 5 400 dollars l’once pour fin 2027, les achats officiels étant le principal moteur selon elle. Mais le rythme des achats structurels reste lent, face à une pression vendeuse plus rapide. Compte tenu de positions longues de la catégorie « autre » encore supérieures à leur médiane sur deux ans, d’un skew d’options élevé, de desks de trading à l’arrêt et d’une probabilité d’environ 75 % de hausse des taux de la Fed en décembre déjà intégrée par le marché, Goldman Sachs estime que la voie de moindre résistance reste un repli préalable—test du support de 3 850 dollars, avec risque de cassure—avant que les banques centrales ne trouvent l’occasion d’acheter sur repli. Ce scénario gagnerait en clarté si les prix du pétrole continuaient de monter dans la « fenêtre d’escalade après les élections de mi-mandat » surveillée par l’équipe matières premières.