Strive แรงกว่ากลยุทธ์ Strategy ในรอบบิตคอยน์รีบาวด์

ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher บิตคอยน์ฟื้นตัวจากราว 62,000 ดอลลาร์ขึ้นไปแตะ 80,000 ดอลลาร์ในช่วงที่ผ่านมา ส่งผลให้หุ้นบริษัทจดทะเบียนที่ถือบิตคอยน์เป็นสินทรัพย์คลัง (Bitcoin treasury) ดีดตัวตาม โดยใน 4 วันทำการล่าสุด Strive ปรับขึ้นราว 54% ขณะที่ Strategy บวกประมาณ 32% ส่วนผู้เล่นขนาดเล็กอย่าง Twenty One Capital ก็รีบาวด์เป็นตัวเลขสองหลักเช่นกัน ภาพรวมอุตสาหกรรมในปี 2026 เริ่มเห็นความแตกต่างชัดเจน บริษัทขนาดใหญ่อย่าง Strategy ไม่ได้ "ซื้ออย่างเดียว" อีกต่อไป นับจากปลายเดือนมิถุนายนปีนี้ กลุ่มรายใหญ่ขายบิตคอยน์รวมเกือบ 7,000 BTC ขณะเดียวกันเกือบ 40% ของบริษัทในกลุ่มนี้มีราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) หลายรายหันไปลดเลเวอเรจหรือชะลอการซื้อครั้งใหญ่ ในบริบทดังกล่าว Strive กลายเป็นหนึ่งในไม่กี่บริษัทที่ยังเปิดเผยการซื้ออย่างต่อเนื่อง ล่าสุดถือครองสะสม 21,356 BTC นอกจากนี้หุ้นบุริมสิทธิแบบถาวร (perpetual preferred) ของบริษัทภายใต้ชื่อ SATA กำหนดอัตราเงินปันผล 13% ต่อปี และในเดือนมิถุนายน 2026 ได้ปรับโครงสร้างจนกลายเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนรายแรกในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ ที่จ่ายเงินปันผล "รายวัน" แม้ขนาดธุรกิจยังเล็กกว่า Strategy มาก แต่จังหวะการสะสมบิตคอยน์และการเลือกโครงสร้างเงินทุนทำให้ Strive ดูมีโอกาสสร้างความแตกต่างมากขึ้น โดยซีอีโอ Matt Cole ออกมาพูดต่อสาธารณะหลายครั้ง ย้ำความเชื่อระยะยาวต่อบิตคอยน์ จากกองทุน Anti-ESG สู่ Bitcoin Treasury หลายคนรู้จัก Strive จากป้าย "Bitcoin treasury" แต่จุดเริ่มต้นไม่ได้เกี่ยวกับคริปโตเลย ปี 2022 Vivek Ramaswamy และ Anson Frericks อดีตผู้บริหาร AnheuserBusch ร่วมก่อตั้ง Strive โดยเปิดตัว ETF ตัวเดียวคือ DRLL ซึ่งเป็นกองทุนดัชนีหุ้นพลังงานแนวทาง anti-ESG เน้นลงทุนโดยไม่ยึดปัจจัยสิ่งแวดล้อม สังคม และธรรมาภิบาล ทำให้ดึงเงินจากนักลงทุนที่มีแนวคิดสอดคล้องได้อย่างรวดเร็ว กุมภาพันธ์ 2023 Ramaswamy ลาออกจากตำแหน่ง Executive Chairman เพื่อลงสมัครชิงตำแหน่งประธานาธิบดีสหรัฐฯ เดือนเมษายนปีเดียวกัน Matt Cole ขึ้นเป็นซีอีโอ และกลายเป็นผู้กำหนดทิศทางหลักของบริษัทในช่วงหลายปีถัดมา จุดเปลี่ยนจริงเกิดขึ้นในปี 2025 เมื่อโมเดลถือเหรียญของ Strategy ถูกสะท้อนในราคาหุ้นไปมากแล้ว ช่วงพฤษภาคม-กันยายนปีนั้น Strive เปลี่ยนตัวเองเป็นบริษัทจดทะเบียนที่เน้นกลยุทธ์ Bitcoin treasury ผ่านการควบรวมแบบ reverse merger กับ Asset Entities บริษัทมหาชนในดัลลัส ดีลนี้รวมการระดมทุนแบบ PIPE มูลค่า 750 ล้านดอลลาร์ และหุ้นยังซื้อขายบน Nasdaq ภายใต้ตัวย่อ ASST หลังทรานส์ฟอร์ม Strive เดินเกมขยายอย่างรวดเร็ว ช่วงกันยายน 2025 ถึงมกราคม 2026 บริษัทเข้าซื้อ Semler Scientific ซึ่งเป็นอีกบริษัทสาย Bitcoin treasury ด้วยการแลกหุ้นทั้งหมด ทำให้ได้บิตคอยน์ของกิจการเป้าหมายราว 5,000 BTC เข้ามาในงบดุล เมื่อปิดดีลแล้ว บริษัทควบรวมถือครองรวมราว 12,798 BTC อยู่ในอันดับ 11 ของบริษัทจดทะเบียนที่ถือบิตคอยน์มากที่สุด พร้อมกันนั้น ทีมบริหารก็ถูกเสริมกำลัง Avik Roy รับตำแหน่ง Chief Strategy Officer, Eric Semler อดีตประธาน Semler Scientific เข้าเป็นบอร์ด และ Joe Burnett มารับบท Vice President of Bitcoin Strategy กลายเป็นอีกหนึ่งกระบอกเสียงหลักของบริษัท สัญญาณความคาดหวังของตลาดสะท้อนในราคา: หลังประกาศข่าวปรับกลยุทธ์ ASST เคยพุ่งทะลุ 200 ดอลลาร์ ก่อนอ่อนตัวลงจาก reverse stock split และการปรับฐานด้านมูลค่า ปัจจุบันทรงตัวแถวเลขหลักสิบต้นๆ ณ วันที่ 21 สิงหาคม บริษัทถือครองรวม 21,356 BTC ถือหุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy จำนวน 505,000 หุ้น มูลค่ายุติธรรมประมาณ 48.57 ล้านดอลลาร์ และมีเงินสดราว 171.9 ล้านดอลลาร์ ไม่ใช่แค่ถือเหรียญ: โครงสร้างผลิตภัณฑ์และการระดมทุนของ Strive เครื่องมือระดมทุนหลักของ Strive ค่อนข้างมาตรฐาน ได้แก่ (1) การขายหุ้นสามัญ ASST แบบ at-the-market (ATM) และ (2) หุ้นบุริมสิทธิแบบถาวร SATA ในเดือนพฤษภาคมปีนี้ พร้อมกับรายงานไตรมาส 1 บริษัทประกาศว่าได้ซื้อคืนและยกเลิกตราสารหนี้ระยะยาวทั้งหมด ทำให้สถานะเป็น "หนี้เป็นศูนย์" "ไม่มีมาร์จิน" และ "ไม่มีบิตคอยน์ที่ถูกนำไปค้ำประกัน" สำหรับ SATA มีมูลค่าที่ตราไว้ (par) 100 ดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนเงินปันผลต่อปี 13% และเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนในสหรัฐฯ รายแรกที่จ่ายเงินปันผลรายวัน โดยจะจ่ายประมาณ 0.0516 ดอลลาร์ต่อหุ้นในแต่ละวันซื้อขาย รวม 252 วันซื้อขายจะได้ราว 13 ดอลลาร์ต่อปี สอดคล้องกับคูปอง 13% อย่างแม่นยำ ปีนี้ SATA เคยร่วงลงแถว 75 ดอลลาร์ถึงสองครั้ง (ต้นมกราคมและเดือนมิถุนายน) หรือราวสามในสี่ของมูลค่าที่ตราไว้ ก่อนฟื้นตามบิตคอยน์และกลับขึ้นมาเหนือ par ทั้ง SATA และ STRC ของ Strategy เป็นหุ้นบุริมสิทธิแบบถาวร ไม่มีวันครบกำหนด เงินปันผลขึ้นกับดุลยพินิจบริษัทและสามารถเลื่อนได้ ไม่มีเงื่อนไขบังคับไถ่ถอนหรือชำระบัญชีจากการที่ราคาบิตคอยน์ลดลงถึงระดับใดระดับหนึ่ง ปีนี้ Strive เพิ่มวงเงินในโปรแกรม ATM ของทั้ง ASST และ SATA อย่างละ 2.1 พันล้านดอลลาร์ ช่วงครึ่งปีแรกที่ SATA ดิ่งแรง บริษัทหยุดเพิ่มการถือครองบิตคอยน์นานกว่า 2 เดือน ก่อนกลับมาสะสมอีกครั้งในเดือนสิงหาคม หลัง SATA กลับสู่ par และช่องทางระดมทุนกลับมาเปิด เมื่อถูกเทียบกับ Strategy ความต่างหลัก 4 ข้อถูกหยิบยกขึ้นมาบ่อย 1) ประเภทหนี้: Strategy สะสมหนี้แปลงสภาพช่วง 2020-2024 จำนวนมาก เช่น หุ้นกู้แปลงสภาพแบบซีโร่คูปอง 3 พันล้านดอลลาร์ ออกในพฤศจิกายน 2024 ครบกำหนดปี 2029 สองปีหลังเริ่มลดการออกก้อนใหญ่และหันไปซื้อคืน/ลดหนี้ ส่วน Strive ไม่มีหนี้แปลงสภาพ โดย Ben Werkman ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนระบุว่าการพึ่งพาเงินทุนฝั่งทุนเป็นหลักโดยไม่ออกหนี้แปลงสภาพ ทำให้ดำเนินงานต่อได้ในตลาดหมี 2) แนวทาง HODL: Strategy ลดเลเวอเรจ ซื้อคืนหุ้นกู้แปลงสภาพ และซื้อคืน STRC พร้อมทั้งขายบิตคอยน์เกือบ 7,000 BTC ในปีนี้ ขณะที่ Strive ยังขยายการถือครอง ออก SATA และซื้อบิตคอยน์เพิ่ม 3) ภาระดอก/เงินปันผล: STRC ให้ผลตอบแทนต่อปีราว 12% จ่ายเงินปันผลทุกสองสัปดาห์ที่ 0.50 ดอลลาร์ต่อหุ้น ส่วน SATA จ่ายรายวันด้วยคูปอง 13% 4) การถือครองไขว้: Strive ซื้อ STRC ของ Strategy ราว 505,000 หุ้น มูลค่าตามบัญชีราว 48.6 ล้านดอลลาร์ เท่ากับถือหุ้นบุริมสิทธิของคู่แข่งเป็นสินทรัพย์ให้ผลตอบแทน และใช้ผลตอบแทนราว 12% จาก STRC มาช่วยรองรับเงินปันผล SATA เรื่องเล่าเปลี่ยนไป และความเชื่อของผู้บริหาร เรื่องเล่าของบริษัท Bitcoin treasury กำลังเปลี่ยน จากเดิมเน้นสัญญาว่า "ซื้ออย่างเดียว ไม่ขาย" เพื่อ "ล็อก" บิตคอยน์ไว้ในงบดุลถาวร แต่ปี 2026 คำสัญญานี้ถูกทำลายโดยผู้เล่นรายใหญ่สุดอย่าง Strategy แม้ยอดขายจะน้อยกว่า 1% ของการถือครองทั้งหมด 840,000 BTC แต่ความหมายเชิงสัญลักษณ์ชัดเจน Strive ยังอยู่ช่วงต้นของวัฏจักรและยังไม่ถึงจุดต้องขายบิตคอยน์ Cole ย้ำมุมมองระยะยาว โดยอ้างถึงความเปราะบางเชิงโครงสร้างของดอลลาร์สหรัฐฯ เม็ดเงินที่มองหาสินทรัพย์หายากในยุค AI และสัดส่วน gold-to-Bitcoin ที่บ่งชี้การทำจุดต่ำสุด เขายังกล่าวว่าแม้บิตคอยน์จะร่วงไปถึง 1 เซนต์และอยู่ระดับนั้น 18 เดือน Strive ก็ไม่จำเป็นต้องขาย BTC แม้แต่เหรียญเดียว สัญญาณที่ตลาดให้น้ำหนักอีกด้านคือผู้บริหาร "เอาเงินจริงลง" Cole ระบุว่า 19 กุมภาพันธ์เป็นจุดต่ำสุดของตลาดหมีสำหรับ ASST ในวันดังกล่าว CFO, CLO รวมถึงผู้บริหารและกรรมการหลายคนเข้าซื้อหุ้นในตลาดเปิด ต่อมาภายใน 6 เดือน กรรมการอิสระ 3 คนเปลี่ยนมาเป็นบทบาททำงานเต็มเวลา สะท้อนความมั่นใจต่อการเปิดรับความเสี่ยงบิตคอยน์ โครงสร้างเลเวอเรจ และการประสานกันของทีม แต่คำถามเชิงปฏิบัติยังอยู่: ผู้ถือหุ้นสามัญได้บิตคอยน์ต่อหุ้นเพิ่มจริงเท่าไรจากการซื้อที่เป็นข่าวใหญ่? หากดูแค่จำนวน BTC ที่เพิ่มขึ้นอาจประเมินสูงเกินไป ตัวอย่างสัปดาห์ 17-21 สิงหาคม ทุนสำรองบิตคอยน์เพิ่มราว 5.48% แต่เงินซื้อส่วนใหญ่ได้มาจากการออกหุ้นใหม่ ช่วงเดียวกันจำนวนหุ้นสามัญเพิ่มจากราว 86.04 ล้านหุ้นเป็นประมาณ 89.68 ล้านหุ้น เท่ากับเจือจางผู้ถือหุ้นเดิมราว 4.24% ในครั้งเดียว และขนาดของหุ้นบุริมสิทธิ SATA (ซึ่งมีสิทธิ์เหนือหุ้นสามัญเมื่อชำระบัญชี) ก็ขยายพร้อมกันด้วย เมื่อหักผลของ dilution และลำดับสิทธิของหุ้นบุริมสิทธิ ตามตัวชี้วัด CEBE (มูลค่าบิตคอยน์ต่อหุ้นสามัญ) การเติบโตจริงของสัปดาห์นั้นอยู่เพียงราว 1.73% จากประมาณ 14,767 ซาโตชิเป็น 15,023 ซาโตชิ ตัวเลขบนพื้นผิวจึงไม่ได้สะท้อนประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นเสมอไป รับมือขาลงและขยายผลขาขึ้นอย่างไร Strive กำลังเจอปัญหาที่พบได้ทั่วไปในธุรกิจคลังบิตคอยน์: วงล้อ (flywheel) สูญแรงในตลาดหมี แนวคิดของบริษัทคือ "ดิจิทัลเครดิต" มองบิตคอยน์เป็นสินทรัพย์เครดิตที่สร้างผลตอบแทนสม่ำเสมอ มากกว่าการเดิมพันราคาขึ้นเพียงอย่างเดียว Burnett อ้างอัลกอริทึมของ Saylor ว่าหากบิตคอยน์โตเฉลี่ยปีละ 3.3% กำไรจากมูลค่าที่เพิ่มขึ้นก็เพียงพอจ่ายเงินปันผลให้หุ้นบุริมสิทธิ ทำให้การถือบิตคอยน์กลายเป็นธุรกิจสร้างรายได้ที่เลี้ยงตัวเองได้ โดยเงินปันผลรายวันของ SATA คือการทำแนวคิดนี้ให้เป็นผลิตภัณฑ์ Cole มองว่าการเพิ่มผลตอบแทนคาดหวังรวมของ $ASST คือการเพิ่มการเปิดรับ upside ของบิตคอยน์ให้มากที่สุดเท่าที่บริษัทแบกรับได้อย่างรับผิดชอบ ควบคู่กับวินัยด้านเงินทุน ความท้าทายคือการคำนวณทั้งตลาดกระทิงและตลาดหมี: รับแรงกระแทกขาลงได้แค่ไหน และเมื่อบิตคอยน์ขึ้นจริง การระมัดระวังเกินไปจะทำให้พลาดผลตอบแทนหรือไม่ ฝั่งขาลง บริษัทหลีกเลี่ยงการถูกบังคับขายด้วยการไม่ใช้หนี้ ไม่มีมาร์จิน และไม่ทำโครงสร้างที่อาจถูกบังคับชำระบัญชี แต่ในทางปฏิบัติ การระดมทุนพึ่งพาให้ SATA และ ASST ซื้อขายที่หรือเหนือ par/NAV ซึ่งสัญญาณเตือนเกิดแล้วเมื่อต้นปีตอน SATA ร่วงลงเหลือประมาณสามในสี่ของ par จนต้องหยุดเพิ่มการถือครองนานกว่า 2 เดือน ฝั่งขาขึ้น Cole อธิบายว่าโครงสร้างทุนของ ASST เป็น "โครงสร้างขยายผล" (amplification) เพิ่มการเปิดรับราคาบิตคอยน์ผ่าน 3 กลไกที่หนุนกัน: ขยายพูลของสินทรัพย์หายาก เพิ่มสัดส่วนบิตคอยน์ และเพิ่มชั้นการขยายผลจากโครงสร้างของ ASST เอง ด้วยขนาดที่เล็กกว่าและสภาพคล่องที่บางกว่า Strive จึงให้การเปิดรับบิตคอยน์แบบยืดหยุ่นและมีเบตาสูงกว่า ตั้งแต่ต้นปี ASST บวกประมาณ 34% ขณะที่ MSTR (หุ้นของ Strategy) ลดลงราว 19% ด้านความผันผวนในกรอบราคา ASST อยู่ราว 111% และ MSTR ราว 76% สรุป Strive สร้างภาพความต่างจาก Strategy ผ่านจุดขายอย่างหนี้ศูนย์ เงินปันผลรายวัน และแนวคิดดิจิทัลเครดิต ซึ่งดูปลอดภัยกว่าและมีนวัตกรรมมากกว่า แต่แก่นแท้ยังเป็นการเปิดรับบิตคอยน์ที่มีความผันผวนสูง และกำลังเจอทางเลือกเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จากการมาของ Spot Bitcoin ETF รวมถึง ETF โครงสร้างและผลิตภัณฑ์บิตคอยน์รูปแบบต่างๆ ที่ทำให้นักลงทุนเข้าถึงบิตคอยน์ได้หลากหลายขึ้น แข่งขันแย่งเม็ดเงินกับบริษัทคลังบิตคอยน์มากขึ้น สำหรับบริษัทขนาดเล็กอย่าง Strive ข้อจำกัดยิ่งชัด ทั้งมูลค่าตลาดที่เล็กและสภาพคล่องที่บาง ทำให้กองทุนขนาดใหญ่เข้า-ออกได้ยาก จำกัดฐานนักลงทุนที่เข้าถึงได้ ขณะเดียวกัน ข้อดีของมันก็ชัดไม่แพ้กัน: ความคล่องตัวสูงและเบตาสูง สำหรับผู้ลงทุนที่รับความผันผวนได้และต้องการการเปิดรับแบบนี้โดยเฉพาะ นี่คือเหตุผลที่ทำให้ ASST น่าสนใจ