มอร์แกน สแตนลีย์หั่นราคาเป้าหมาย Circle เหลือ 38 ดอลลาร์ ชี้ USDC เจอแรงกดดันจากสินทรัพย์โทเคนไลซ์ทางเลือก

หุ้น Circle ร่วงราว 6% ในวันจันทร์ หลังมอร์แกน สแตนลีย์ปรับลดคำแนะนำผู้พัฒนาเหรียญเสถียร (stablecoin) รายนี้เป็น "น้ำหนักต่ำกว่าตลาด" และหั่นราคาเป้าหมายเหลือ 38 ดอลลาร์ จากเดิม 106 ดอลลาร์ ลดลง 64% ตามรายงานต้นทาง การปรับมุมมองครั้งนี้สะท้อนการประเมินศักยภาพทำกำไรของ Circle ใหม่อย่างมีนัยสำคัญ ไม่ใช่แค่การปรับตัวเลขเล็กน้อย ธนาคารระบุว่าโมเดลธุรกิจ stablecoin กำลังเผชิญแรงต้านเชิงโครงสร้างมากกว่าความผันผวนรายไตรมาส โดยเฉพาะเมื่อผลิตภัณฑ์หลักของบริษัทคือสินทรัพย์ดิจิทัลที่ตรึงมูลค่ากับดอลลาร์ ปัจจัยกดดันรายได้จากทุนสำรอง ท่ามกลางการเติบโตที่ชะลอ มอร์แกน สแตนลีย์มองเส้นทางกำไรระยะยาวของ Circle อ่อนแรงลงจาก 3 ปัจจัยหลัก ได้แก่ การเติบโตของ USDC ที่ชะลอตัว แรงกดดันต่อรายได้จากการบริหารเงินสำรอง และสัดส่วนรายได้ที่เอนไปสู่ค่าธรรมเนียมธุรกรรมซึ่งมาร์จิ้นต่ำกว่า มูลค่าตลาดของ USDC ยังอยู่ต่ำกว่าจุดสูงสุดในปี 2022 แม้ยังเป็นผู้เล่นสำคัญใน DeFi แต่ความเป็นผู้นำดังกล่าวไม่ได้แปลเป็นการขยายตัวแบบก้าวกระโดดในช่วงหลัง ธนาคารคาดว่าอัตราผลตอบแทนที่ Circle ได้จากเงินสำรองที่ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นหลักจะถูกบีบลงต่อเนื่อง กระทบรายได้มาร์จิ้นสูงที่เคยช่วยหนุนกำไรสุทธิ ขณะที่ค่าธรรมเนียมธุรกรรมเติบโตแต่ให้มาร์จิ้นบางกว่า เมื่อเทียบกับ Tether ที่ในอดีตพึ่งพารายได้จากทุนสำรองจำนวนมากและพึ่งพาปริมาณซื้อขายน้อยกว่า เส้นทางสู่ความสามารถทำกำไรของ Circle ผูกกับการผลักดันให้ USDC เป็นโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินที่ถูกใช้แพร่หลาย แนวคิดนี้ถูกเล่ามาหลายปี แต่ผลลัพธ์ยังคละเคล้า พร้อมกันนั้นตลาด stablecoin เริ่มเข้าสู่ช่วงเติบโตเต็มที่ ซึ่งมักมาพร้อมเศรษฐศาสตร์ที่บางลงมากกว่าดีขึ้น คู่แข่งหน้าใหม่บีบพื้นที่การใช้งาน stablecoin แรงกดดันการแข่งขันไม่ได้มาจาก stablecoin ด้วยกันเท่านั้น แต่ยังรวมถึงกองทุนตลาดเงินแบบโทเคน (tokenized money market funds), เงินฝากธนาคารแบบโทเคน (tokenized bank deposits) และโครงการอย่าง Open USD ที่เริ่มแย่งกรณีใช้งานซึ่งเดิม stablecoin ครองอยู่แทบทั้งหมด เมื่อโทเคนที่มีพันธบัตรหนุนหลังจากผู้เล่นอย่าง BlackRock หรือ Franklin Templeton สามารถจ่ายผลตอบแทนบนเชนได้โดยตรง เหตุผลในการถือ USDC ที่ไม่ให้ผลตอบแทนในวอลเล็ตสำหรับเทรดก็อ่อนลงอย่างชัดเจน ความคืบหน้าด้านโทเคนไลเซชันล่าสุด เช่น การชำระบัญชีแบบไลฟ์ของ JPMorgan ร่วมกับ Ondo และมูลค่าสินทรัพย์โลกจริงบนเชนรวม (real-world assets) ที่ทะลุ 20,000 ล้านดอลลาร์ สะท้อนว่าสถาบันการเงินกำลังสร้างรางชำระเงินเพื่อข้าม stablecoin แบบดั้งเดิม การเดิมพันของ Circle ที่ว่า USDC จะเป็นชั้นการชำระบัญชีของอินเทอร์เน็ตกำลังเผชิญความจริงที่แตกกระจายมากขึ้น ในโลกที่โทเคนกองทุนแบบมีสิทธิ์เข้าถึง (permissioned) สามารถทำหน้าที่ชำระบัญชีได้คล้ายกันและยังจ่ายยีลด์เล็กน้อยให้ผู้ถือ โมเดล stablecoin ที่ไม่ให้ผลตอบแทนเริ่มดูเก่า มอร์แกน สแตนลีย์ชี้ว่าสินทรัพย์โทเคนไลซ์ทางเลือกเหล่านี้เป็นภัยโดยตรงต่อเศรษฐศาสตร์ของ Circle และจุดสำคัญคือโครงสร้างพื้นฐานไม่ได้เป็นแค่แนวคิดอีกต่อไป แต่เริ่มใช้งานจริงและชำระเงินมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์แล้ว กฎหมายสหรัฐยังไม่ชัด เพิ่มส่วนลดต่อมูลค่าบริษัท อีกด้านหนึ่ง แนวทางของวอชิงตันต่อกฎหมาย stablecoin ยังไม่แน่นอน ความคลุมเครือดังกล่าวกดทับมุมมองต่อมูลค่าหุ้นของ Circle ในตลาดสาธารณะ ความขัดแย้งทางการเมืองทวีความเข้มข้น โดยธนาคารรายใหญ่กำลังผลักดันให้ปรับแก้ร่างกฎหมายคริปโตฉบับสำคัญในช่วงไม่กี่วันก่อนการลงมติของวุฒิสภา เพื่อเพิ่มความได้เปรียบซึ่งอาจเปลี่ยนกติกาสำหรับผู้ออก stablecoin หากกฎเกณฑ์เอื้อโทเคนเงินฝากที่ออกโดยธนาคาร หรือกำหนดข้อกำหนดเงินสำรองที่เข้มงวดจนลดความยืดหยุ่นของ Circle โมเดลรายได้ของบริษัทอาจต้องถูกรีเซ็ตอีกครั้ง Circle สร้างชื่อในฐานะผู้ออกที่ยึดความสอดคล้องตามกฎและโปร่งใส ซึ่งเป็นจุดแข็งในอุตสาหกรรมที่มักถูกมองว่าทึบแสง แต่การทำตามกฎเพียงอย่างเดียวไม่ได้กันความเสี่ยงจากกฎหมายได้ และความชัดเจนด้านกฎระเบียบที่ Circle เรียกร้องมานานอาจมาถึงในรูปแบบที่เอื้อสถาบันซึ่งกำลังรุกเข้าสู่โทเคนเงินฝากอยู่แล้ว สถานการณ์นี้อาจไม่เป็นลบต่อการชำระเงินบนบล็อกเชนโดยรวม แต่เป็นความท้าทายต่อผู้ออก stablecoin แบบอิสระที่ไม่ได้อยู่ในเครือธนาคารขนาดใหญ่ จุดแข็งที่ยังอยู่ กับโจทย์ที่ยังหนัก แม้ภาพรวมถูกกดดัน USDC ยังครองบทบาทสำคัญใน DeFi บน Ethereum และเครือข่ายพันธมิตรกับกระดานซื้อขายช่วยให้ Circle มีความได้เปรียบด้านการกระจาย ซึ่งผู้เล่นหน้าใหม่เลียนแบบได้ยากในเวลาอันสั้น อีกทั้ง USDC ไม่เผชิญปัญหาหลุดตรึงราคาแบบรุนแรงที่เคยเกิดกับโครงการอัลกอริทึมขนาดเล็ก อย่างไรก็ดี การตอบสนองของตลาดต่อบทวิเคราะห์ของมอร์แกน สแตนลีย์ ซึ่งทำให้หุ้นลดลง 6% แม้ไม่ถึงขั้นวิกฤตแต่ก็ไม่ใช่เรื่องเล็ก สะท้อนว่านักลงทุนเริ่มให้ราคากับสภาพแวดล้อมที่ Tether และทางเลือกที่ให้ผลตอบแทนบางกลุ่มบีบ Circle จากสองด้าน คำถามสำคัญคือ Circle จะปรับตัวได้เร็วพอหรือไม่ในตลาดที่ไม่ได้ต้องการ stablecoin ตัวเดียวครองทุกอย่างอีกต่อไป หาก USDC กลายเป็นเพียงหนึ่งในหลายโทเคนสำหรับชำระบัญชี ไม่ใช่มาตรฐานดอลลาร์บนเชน ราคาเป้าหมายที่ 38 ดอลลาร์อาจยังไม่ใช่จุดสิ้นสุดของการปรับมูลค่า แต่เป็นสัญญาณเริ่มต้นของการประเมินราคาใหม่ทั้งหมวดธุรกิจที่เมื่อปีก่อนยังถูกมองว่าแตะต้องได้ยาก