บาร์เคลย์สชี้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปีมีโอกาสขยับขึ้นต่อ ท่ามกลางความกังขาของตลาด

ตลาดคาดการณ์อย่าง Kalshi และ Polymarket ส่งสัญญาณไปในทางเดียวกันว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอาจปรับสูงขึ้นต่อในปีนี้ ขณะที่ Barclays ประเมินว่าอัตราผลตอบแทนที่ "เหมาะสม" ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีอาจไปถึง 4.95% สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐ เดินหน้าหยิบเครื่องมือในมือเพื่อกดผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลง รวมถึงมาตรการซื้อคืน (buyback) แต่ปฏิกิริยาตลาดยังไม่แรงมาก โดยแรงกดดันขาขึ้นของผลตอบแทนอาจไม่หายไปง่ายๆ จากการซื้อคืนเพียงไม่กี่รอบ ใน Kalshi เทรดเดอร์ให้น้ำหนัก 56% ว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีจะแตะหรือสูงกว่า 4.75% ภายในสิ้นปี 2026 และให้น้ำหนัก 27% ว่าจะทะลุ 5% ภายในสิ้นปี ขณะที่ช่วงบ่ายวันจันทร์ผลตอบแทนอยู่ราว 4.7% ด้าน Polymarket เทรดเดอร์ประเมินโอกาสราวสองในสามว่าผลตอบแทน 10 ปีจะสูงกว่า 4.8% อย่างน้อยหนึ่งครั้งในปีนี้ แม้ปริมาณซื้อขายในตลาดคาดการณ์เหล่านี้ยังไม่มาก (สัญญาที่เกี่ยวข้องกับ Kalshi ซื้อขายรวมเพียงเล็กน้อยเหนือ 16,500 ดอลลาร์) จึงไม่นับเป็น "คาดการณ์ทางการ" ของสถาบันมืออาชีพ แต่สะท้อนอารมณ์ตลาดที่เริ่มชัดขึ้นว่า เบสเซนต์อาจกดผลตอบแทนได้ชั่วคราว แต่ยากจะเปลี่ยนแรงขับที่ผลักดันให้ผลตอบแทนสูงขึ้น และการซื้อคืนพันธบัตรไม่ตอบคำถามว่าใครจะเป็นผู้แบกรับภาระการใช้จ่ายการคลังของสหรัฐ สัปดาห์ที่ผ่านมา ตลาดพันธบัตรโลกเผชิญแรงเทขาย ปัจจัยหนึ่งมาจากความขัดแย้งสหรัฐ-อิหร่านที่ทำให้ความกังวลเงินเฟ้อกลับมา อีกปัจจัยคือหนี้สาธารณะสหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก ยิ่งขยายความเสี่ยงด้านการคลัง ต่อมาเบสเซนต์ประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่าเพื่อพยุงตลาด หลังประกาศ ผลตอบแทนลดลงช่วงสั้นๆ ก่อนรีบาวด์กลับอย่างรวดเร็ว วันจันทร์มีข่าวเพิ่มเติมว่ากระทรวงการคลังอาจดึงเงินราว 1 ล้านล้านดอลลาร์จากบัญชี Treasury General Account (TGA) เพื่อสนับสนุนโครงการซื้อคืนที่ขยายตัว ทำให้ผลตอบแทนย่อลงอีกครั้งระยะสั้น แต่ประเด็นสำคัญคือ การซื้อคืนพันธบัตรไม่ได้ทำให้ "ความต้องการเงินทุนรวม" ของรัฐบาลสหรัฐลดลง นี่เป็นเหตุผลที่ Citadel Securities มองว่านโยบายดังกล่าวมีความเสี่ยง โดยระบุว่าความพยายามกดผลตอบแทนระยะยาวผ่าน buyback มีลักษณะของ "การกดทับทางการเงิน" (financial repression): หากราคาพันธบัตรไม่ถูกปล่อยให้ปรับลงจนสะท้อนความเสี่ยงจริง และผลตอบแทนไม่สะท้อนความเสี่ยงการคลังกับเงินเฟ้อ แรงกดดันจะไม่หายไป แต่จะย้ายไปกดดันตลาดอื่นแทน โนชาด ชาห์ หัวหน้าฝ่ายขายตราสารหนี้ภูมิภาคยุโรป ตะวันออกกลาง และแอฟริกา (EMEA) ของ Citadel Securities เตือนว่า การกดผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอาจทำให้เสน่ห์ของดอลลาร์ลดลง และผ่านต้นทุนสินค้านำเข้าที่แพงขึ้นยิ่งเติมแรงกดดันเงินเฟ้อ ภาพรวมนี้ช่วยอธิบายชุดสัญญาณที่เกิดขึ้นระยะหลัง ได้แก่ พันธบัตรระยะยาวฟื้นตัวแบบเชื่องช้า ดอลลาร์อ่อนค่า และทองคำกลับมาแข็งแกร่ง คำถามคือ ผลตอบแทน 10 ปีที่ราว 4.7% "ถูกพอ" แล้วหรือยังสำหรับนักลงทุนที่จะเข้าซื้อ Barclays ตอบว่า "ยัง" โดยนักกลยุทธ์ อาเจย์ ราชาธยักษะ และ อันชุล ปราดาน เห็นว่าแรงขับที่ทำให้ผลตอบแทนสูงขึ้นยังไม่หมด Barclays อธิบายว่า ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีขึ้นกับ 2 องค์ประกอบหลัก คือ (1) ความคาดหวังของตลาดต่อค่าเฉลี่ยดอกเบี้ยระยะสั้นตลอด 10 ปีข้างหน้า และ (2) ค่าชดเชยเพิ่มที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อรับความเสี่ยงด้านดอกเบี้ย เงินเฟ้อ และความไม่แน่นอนการคลัง หรือ "term premium" โดยการคำนวณของ Barclays ระบุว่าอัตราดอกเบี้ยสมดุล (neutral rate) อยู่ราว 3.65% และ term premium สำหรับพันธบัตร 10 ปีอยู่ราว 130 bps เมื่อรวมกันได้ผลตอบแทนที่เหมาะสมประมาณ 4.95% สูงกว่าระดับปัจจุบันราว 25 bps สิ่งที่ Barclays กังวลจริงคือเงินเฟ้อที่เหนียวตัวและ "fiscal term premium" สหรัฐไม่สามารถทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย 2% ของเฟดได้ต่อเนื่องเป็นปีที่ 6 และหนี้รัฐบาลที่เพิ่มขึ้นทำให้ต้องออกพันธบัตรมากขึ้น เมื่อผู้ลงทุนเริ่มสงสัยว่าตลาดจะรองรับซัพพลายหนี้ใหม่ปริมาณมหาศาลได้หรือไม่ ก็ย่อมเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้นเป็นค่าชดเชย การที่หนี้พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ยิ่งเป็นจุดที่ความกังวลนี้ปะทุขึ้นชัดเจน อีกด้านหนึ่ง Barclays มองว่ายังไม่เห็นแรงผลักดันทางการเมืองเพียงพอสำหรับการรัดเข็มขัดการคลัง ปัจจัยนอกสหรัฐก็เพิ่มแรงต้านเช่นกัน ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีขยับเข้าใกล้ 2.9% และผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอายุยาวพิเศษทะลุ 4% เป็นครั้งแรก สำหรับสถาบันญี่ปุ่นที่ถือพันธบัตรสหรัฐระยะยาว พันธบัตรในประเทศเริ่มน่าสนใจขึ้น นอกจากนี้กระแส AI ยังผลักดันให้บริษัทสหรัฐลงทุน (capex) ขนาดใหญ่ ส่งผลให้ความต้องการเงินทุนเพิ่มขึ้น ภาพประเมินของ Barclays จึงตรงไปตรงมา: ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีในระดับปัจจุบันยังไม่ชดเชยความเสี่ยงที่เอนเอียงไปทางผลตอบแทนขาขึ้น ยุค "TINA" จบลง และพันธบัตรกลับมาแข่งขันได้จริง ถึงกระนั้น ไม่ใช่ทุกฝ่ายจะมองลบต่อพันธบัตรสหรัฐ โดยมีสัญญาณเปลี่ยนผ่านที่น่าสนใจในตลาดหุ้นสหรัฐ เอ็ด คลิสซอลด์ หัวหน้านักกลยุทธ์สหรัฐของ Ned Davis Research ระบุว่า เมื่ออัตราดอกเบี้ยเข้าสู่โครงสร้างขาขึ้น ตลาดกำลังเปลี่ยนจากยุค "TINA" (There Is No Alternative) ไปสู่ยุค "TARA" หรือ "There Are Real Alternatives" ในปี 2016 หุ้น 63.4% ในดัชนี S&P 500 ให้ผลตอบแทนเงินปันผลสูงกว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี แต่ปัจจุบันสัดส่วนดังกล่าวลดลงเหลือต่ำกว่า 4% ต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2007 สะท้อนว่าผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงราว 4.7% เริ่มเป็นคู่แข่งที่จริงจังต่อสินทรัพย์หุ้น