مورغان ستانلي يخفض السعر المستهدف لسهم "سيركل" إلى 38 دولارًا مع تزايد الضغوط على USDC من بدائل مُرمَّزة

تراجعت أسهم "سيركل" بنحو 6% يوم الاثنين بعدما خفّض بنك مورغان ستانلي توصيته لمُصدر العملة المستقرة إلى "أقل من الوزن"، وقلّص السعر المستهدف إلى 38 دولارًا، بانخفاض 64% عن الهدف السابق البالغ 106 دولارات، وفقًا للتقرير الأصلي. ويرى البنك أن الخطوة تعكس إعادة تقييم حادة لقدرة الشركة على توليد الأرباح، لا مجرد تعديل طفيف في التقديرات. وقال مورغان ستانلي إن آفاق الأرباح على المدى الطويل باتت أضعف، مستندًا إلى ثلاثة عوامل رئيسية: تباطؤ نمو USDC، تصاعد الضغوط على دخل الاحتياطيات، وتحول أكبر نحو إيرادات المعاملات ذات الهوامش الأقل. وتظل القيمة السوقية لعملة USDC دون ذروتها في 2022، ورغم استمرار حضورها القوي في قطاع التمويل اللامركزي (DeFi)، لم يتحول ذلك إلى توسع سريع في الفترة الأخيرة. وتوقع البنك مزيدًا من الانكماش في العائد الذي تحققه "سيركل" من احتياطياتها الثقيلة بسندات الخزانة الأميركية، ما قد يضغط على مصدر دخل مرتفع الهامش كان يدعم النتائج. في المقابل، تنمو رسوم المعاملات، لكنها تأتي بهوامش أضيق. وعلى عكس "تيثر" التي اعتمدت تاريخيًا بدرجة أكبر على أرباح الاحتياطيات، يرتبط مسار ربحية "سيركل" بتحول USDC إلى قناة دفع واسعة الاستخدام؛ وهو طرح يتكرر منذ سنوات بنتائج متباينة، فيما يوحي نضج سوق العملات المستقرة بتراجع الهوامش لا اتساعها. وأشار مورغان ستانلي إلى أن المنافسة لم تعد محصورة بين العملات المستقرة وحدها. فصناديق أسواق المال المُرمَّزة، والودائع المصرفية المُرمَّزة، ومشروعات مثل "Open USD" بدأت تقضم حالات الاستخدام التي كانت العملات المستقرة تهيمن عليها. وعندما تقدم توكنات مدعومة بسندات الخزانة من جهات مثل "BlackRock" أو "Franklin Templeton" عائدًا مباشرًا على السلسلة، تتراجع جاذبية الاحتفاظ بـUSDC غير المُدرّ للعائد في محافظ التداول. وتعززت هذه الإشارات مع محطات ترميز حديثة، بينها تسوية حية نفذها "JPMorgan" مع "Ondo"، وتجاوز إجمالي الأصول الواقعية على السلسلة (Real World Assets) حاجز 20 مليار دولار، ما يعني أن البنية التحتية لم تعد نظرية، بل باتت تعمل وتسوّي مليارات. وفي هذا السياق، تبدو رهانات "سيركل" على أن USDC ستكون طبقة التسوية للإنترنت أمام واقع أكثر تشظيًا؛ إذ يمكن لتوكن صندوق مُقيد (permissioned) أن يؤدي وظيفة التسوية نفسها مع منح حامليه عائدًا محدودًا، ما يجعل نموذج العملة المستقرة بلا عائد يبدو أقل ملاءمة. وعلى الصعيد التنظيمي، ما تزال مقاربة واشنطن لتشريعات العملات المستقرة غير محسومة، وهو ما يضيف ضبابية إلى تقييم "سيركل" في السوق العامة. ويتصاعد الجدل السياسي، إذ تسعى بنوك كبرى إلى إعادة تشكيل مشروع قانون بارز للعملات الرقمية قبل أيام فقط من تصويت في مجلس الشيوخ، بحثًا عن مزايا قد تعيد صياغة قواعد مُصدري العملات المستقرة. وإذا مالت التشريعات لصالح الودائع المُرمَّزة الصادرة عن البنوك أو فرضت متطلبات احتياطي صارمة تقلص مرونة "سيركل"، فقد يواجه نموذج الإيرادات إعادة ضبط جديدة. ورغم أن "سيركل" بنت سمعة كمُصدر ملتزم ومتسم بالشفافية، فإن الامتثال وحده لا يعزلها عن مخاطر التشريع. وقد تأتي "الوضوحية التنظيمية" التي سعت إليها الشركة طويلًا بما يخدم المؤسسات التي تتحرك أصلًا نحو الودائع المُرمَّزة، وهو أمر قد يكون إيجابيًا لمدفوعات البلوكتشين عمومًا، لكنه يمثل تحديًا لمُصدر عملة مستقرة مستقل لا ينتمي إلى تكتل مصرفي كبير. ورغم هذه الضغوط، لا تزال USDC تهيمن على DeFi القائم على "إيثريوم"، كما تمنح شراكات "سيركل" مع منصات التداول أفضلية توزيع يصعب على الوافدين الجدد تكرارها سريعًا. ولم تواجه العملة مشكلات فك الارتباط (depegging) التي ضربت تجارب خوارزمية أصغر. ومع ذلك، فإن تفاعل السوق مع مذكرة مورغان ستانلي—هبوط بنحو 6%—يوحي بأن المستثمرين باتوا يسعّرون بيئة تضغط فيها "تيثر" وبدائل مُدرّة للعائد على "سيركل" من جهتين. ويبقى السؤال: هل تستطيع "سيركل" التحول بالسرعة الكافية في سوق لم يعد يحتاج إلى عملة مستقرة واحدة مهيمنة؟ فإذا تحولت USDC إلى واحدة من عدة توكنات تسوية بدل أن تكون "دولار السلسلة" القياسي، فقد لا يكون إعادة التسعير إلى 38 دولارًا نهاية المراجعة، بل بداية تسعير جديد لفئة كاملة بدت قبل عام فقط عصية على المساس.