هايبرليكويد تدعو SEC وCFTC لتصنيف عقود المشتقات الدائمة على الأسهم كـ"عقود آجلة للأوراق المالية"

تسعى الذراع المعنية بالسياسات لدى Hyperliquid إلى دفع الجهات الرقابية الأميركية لوضع مسار قانوني يتيح تداول العقود الدائمة على الأسهم ضمن فئة "العقود الآجلة للأوراق المالية"، معتبرة أن هيكل هذه المنتجات وحجم تداولها الكبير يفرضان إطاراً تنظيمياً واضحاً. وفي خطاب تعليق بتاريخ 24 أغسطس موجّه إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC)، طلب "مركز سياسات هايبرليكويد" (HPC) السماح بتصنيف العقود الدائمة على الأسهم المسوّاة نقداً، والتي تُظهر خصائص شبيهة بالعقود الآجلة، كـ"عقود آجلة للأوراق المالية"—وهي فئة تخضع لإشراف مشترك من الهيئتين. وجاءت المذكرة رداً على طلب مشترك من SEC وCFTC للحصول على آراء عامة حول كيفية تعريف المقايضات، والمقايضات القائمة على الأوراق المالية، وغيرها من المشتقات الناشئة الواقعة عند حدود الاختصاص. تكتسب المسألة أهمية إضافية لأن العقود الدائمة—المنتشرة في أسواق العملات المشفّرة والمتزايدة على الأصول التقليدية—لا تزال ضمن منطقة رمادية قانونياً في الولايات المتحدة: هل تُعامل كعقود آجلة أم كمقايضات؟ الإجابة تحدد القواعد المطبقة، والجهة المشرفة، وكيفية إدراج هذه المنتجات وتشغيلها في منصات التداول، في وقت أصبحت فيه العقود الدائمة أكثر شيوعاً في أسواق خارج الولايات المتحدة. طرح HPC اختباراً من خطوتين لتصنيف هذه الأدوات: أولاً تحديد ما إذا كان المشتق أقرب إلى "العقود الآجلة" أو "المقايضات" بناءً على الهيكل وآليات التداول؛ ثم توزيع الصلاحيات التنظيمية بحسب الأصل المرجعي (مثل العملات المشفّرة أو السلع أو سهم منفرد). ووفق هذا النهج، فإن عقداً دائماً على بيتكوين أو النفط الخام أو سهم منفرد، إذا كان يحمل الخصائص نفسها الشبيهة بالعقود الآجلة، سيحصل على التصنيف الأولي ذاته. وإذا اعتُبر العقد الدائم على سهم منفرد عقداً آجلاً، فسيندرج ضمن "العقود الآجلة للأوراق المالية" ويخضع لإشراف كل من CFTC وSEC. وأبرز HPC آليات تجعل كثيراً من العقود الدائمة قريبة وظيفياً من العقود الآجلة ذات تاريخ الاستحقاق، رغم عدم وجود تاريخ انتهاء: تتم الموازنة عبر دفعات تمويل دورية تدفع حاملي المراكز الطويلة للقصيرة عندما يتداول العقد فوق السعر المرجعي، والعكس عندما يتداول دونه، بما يشجع على تقارب السعر مع السوق الأساسية. كما أشار إلى التوحيد القياسي من حيث قابلية الاستبدال، وكميات الوحدات الثابتة، وإمكانية إغلاق المراكز بمراكز معاكسة—وهي سمات استُخدمت تاريخياً لدى المحاكم والمنظمين للتعرف على العقود الآجلة. وعلى أسواق HIP-3 لدى Hyperliquid، تُفتح المراكز وتُغلق عبر دفتر أوامر مركزي (Central Limit Order Book)، ويُحافَظ على الهامش بشكل مستمر، وتكون أسعار العقود علنية. وتمنح عقود الأسهم الدائمة على HIP-3 تعرضاً سعرياً تركيبياً دون ملكية الأسهم أو حقوق التصويت أو أي مطالبات أخرى للمساهمين. على صعيد السوابق، أشارت HPC إلى تباين مواقف الجهات الرقابية: وافقت CFTC في 29 مايو على منتج Kalshi المسمّى BTCPERP كعقد دائم لبيتكوين خاضع لتنظيم فيدرالي، وتعاملت معه كعقد آجلة رغم عدم وجود تاريخ انتهاء، وبدأت Kalshi طرحه في يونيو. في المقابل، تعاملت إجراءات وإنفاذات أخرى لدى CFTC أحياناً مع منتجات شبيهة بالعقود الدائمة كمقايضات أو كمعاملات سلع تجزئة تخضع لقواعد مختلفة. كما استخدمت SEC مصطلح "العقود الآجلة الدائمة" في قضية إنفاذ تخص Mango Markets مع الطعن في صفة هذه المنتجات كعقود آجلة. ورفعت CME Group تحدياً قضائياً لمنطق CFTC، مجادلة بأن بعض العقود الدائمة ينبغي أن تقع ضمن إطار المقايضات بدلاً من معاملتها كعقود آجلة. ربطت HPC طلبها بنشاط تداول فعلي ضمن إطار HIP-3، حيث ينشئ مشغلو أسواق مستقلون يُطلق عليهم "deployers" أسواقاً للعقود الدائمة. ويغطي تنفيذ HIP-3 مطابقة الأوامر، وإنفاذ الهامش، وتحويلات التمويل، والمقاصة، والتسوية، بينما يحدد "deployers" الأصول، ومواصفات العقود، ومصادر الأوراكل، وحدود الرافعة، وسقوف الفائدة المفتوحة. ووفق ما ورد في ملف HPC، عالجت أسواق HIP-3 أكثر من 480 مليار دولار من حجم التداول الاسمي خلال أول 10 أشهر، وحافظت على نحو 4 مليارات دولار من الفائدة المفتوحة. وعلى مستوى Hyperliquid ككل، بلغت أحجام التداول الاسمية قرابة 3 تريليونات دولار في 2025، وأكثر من 1.5 تريليون دولار في 2026 حتى 23 أغسطس. وتشمل قوائم HIP-3 أصولاً تقليدية (لمستخدمين من خارج الولايات المتحدة) مثل النفط الخام والذهب ومعادن ثمينة أخرى، والعملات الأجنبية، ومؤشرات الأسهم، والأسهم المنفردة، وصناديق ETFs. ولا يمكن للمستخدمين داخل الولايات المتحدة الوصول حالياً إلى أسواق Hyperliquid. وطالبت HPC الهيئتين بما يلي: تأكيد إمكانية إدراج العقود الدائمة على الأسهم المسوّاة نقداً ذات الخصائص الآجلة كـ"عقود آجلة للأوراق المالية"؛ وضع تصنيف موحّد وتحديث إطار "العقود الآجلة للأوراق المالية" بحيث تستوعب معايير الإدراج الحالية هياكل دائمة جديدة؛ الحفاظ على المرونة كي تُعامل العقود الثنائية أو المصممة خصيصاً والتي تفتقر لقابلية الاستبدال أو التنفيذ متعدد الأطراف أو حقوق الإغلاق كمقايضات أو كمقايضات قائمة على الأوراق المالية؛ إصدار توجيهات تفسيرية أو بيانات سياسة أو إرشادات على مستوى الطواقم بدلاً من إطلاق عملية تشريع كاملة لتوفير وضوح سريع. وأشارت HPC إلى أن الهيئتين تمتلكان بالفعل صلاحية مشتركة لتعديل معايير إدراج "العقود الآجلة للأوراق المالية"، وقد استُخدمت سابقاً لمنتجات مثل شهادات الإيداع الأميركية (ADRs) وصناديق ETFs وأدوات الدين. ويُنظر إلى مسار "العقود الآجلة للأوراق المالية" على أنه خيار جاهز لكنه غير نشط نسبياً، إذ يوزع الإشراف بين SEC وCFTC: يمكن لسوق عقود مُعيّن (Designated Contract Market) إدراج هذه العقود بعد إخطار/تسجيل لدى SEC، كما يمكن لبورصة أوراق مالية وطنية الإخطار/التسجيل لدى CFTC. وتراجع نشاط هذه الفئة منذ إغلاق OneChicago في 2020، إلا أن الاهتمام بدأ يعود—إذ أعلنت CME عن خطط لإعادة إطلاق عقود آجلة على الأسهم المنفردة اعتباراً من 27 يوليو. لا تزال مراجعة SEC وCFTC لتعريفات المقايضات وما يتصل بها مفتوحة. ويضيف ملف HPC بيانات واقتراحاً عملياً إلى السجل العام، مستنداً إلى مؤشرات تداول فعلية من HIP-3. وقد تتجه الجهات الرقابية إلى إصدار إرشادات أو بيانات سياسة، مع بقاء المسألة القانونية معرضة للتأثر بنتائج إنفاذات ودعاوى قضائية، من بينها تحدي CME. وبالنسبة للمشاركين في السوق، فإن النتيجة ستحدد كيفية طرح العقود الدائمة والإشراف عليها ودمجها ضمن أسواق رأس المال الأميركية.