Lições do estouro da bolha "dotcom" voltam ao debate: o mercado atual pode repetir o roteiro?

A trajetória de Michael Saylor é marcada por apostas financeiras de alto risco. No auge da era "dotcom", o colapso das ações da MicroStrategy destruiu bilhões de dólares em valor para acionistas em um único dia. Agora, ele volta ao centro das atenções com a Strategy (antiga MicroStrategy), hoje a companhia aberta mais associada ao Bitcoin em Wall Street. Segundo divulgações públicas, a Strategy detém atualmente 843.775 Bitcoin e virou referência para empresas que testam o BTC como ativo de reserva de tesouraria. Só que o foco do debate mudou: a discussão deixou de ser apenas se vale a pena manter Bitcoin e passou a se concentrar em como essa posição é financiada, administrada e, quando necessário, reduzida. Principais pontos A Strategy saiu de uma postura voltada quase exclusivamente à acumulação para um modelo de tesouraria mais ativo, que pode incluir a venda de Bitcoin para atender outras necessidades de capital. Entre as divulgações recentes, está a venda de 3.588 Bitcoin, descrita como o maior descarte desde que a empresa adotou o BTC como principal ativo de reserva de tesouraria em 2020. A conversa no mercado tem se voltado para riscos de estrutura de capital, especialmente o uso de dívida conversível e ações preferenciais, mais do que para a simples custódia de Bitcoin. Analistas apontam que o risco central não é só a volatilidade do Bitcoin, mas o prêmio que investidores pagam para ter exposição alavancada via ações da Strategy. Para defensores, as mudanças refletem gestão de tesouraria mais pragmática; para críticos, um período prolongado de estresse pode pressionar um modelo dependente de financiamento. Da acumulação de Bitcoin às decisões de "estrutura de capital" Em 29 de junho, a Strategy apresentou um novo arcabouço de capital que prevê a possibilidade de vender Bitcoin como fonte de funding. A empresa afirmou que o objetivo é sustentar dividendos de ações preferenciais, reforçar caixa e recomprar títulos. Para investidores que associavam a Strategy a uma doutrina de acumulação, na qual o BTC deveria ser ampliado e não reduzido, a iniciativa levantou dúvidas imediatas sobre o que mudou. A companhia passou anos defendendo o Bitcoin como ativo a ser acumulado, não monetizado. Poucos dias após o anúncio, a Strategy informou a venda de 3.588 Bitcoin, que a Cointelegraph já havia classificado como o maior descarte desde a adoção do BTC como principal ativo de reserva de tesouraria em 2020. Drew Forman, vice-presidente sênior e head de estratégia da Talos, disse à Cointelegraph que o tema agora deve ir além da compra: "A conversa muda de simplesmente adquirir Bitcoin para como essas posições são financiadas, geridas e, quando necessário, negociadas ou monetizadas". O estouro da bolha "dotcom" como base para o ceticismo Para entender por que a Strategy segue como um ponto sensível, vale revisitar a história anterior da MicroStrategy. Em março de 2000, a empresa anunciou que precisaria reapresentar seus resultados dos anos fiscais de 1998 e 1999 por erros contábeis, segundo registros e reportagens da época. As ações despencaram de US$ 260 para US$ 86 em uma única sessão e continuaram caindo nas semanas seguintes. Depois, a companhia informou que também teria de reapresentar os números de 1997. Ao fim, a MicroStrategy fechou um acordo em acusações civis de fraude com a Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA relacionadas a práticas contábeis, de acordo com a nota de litígio da SEC, sem admitir ou negar irregularidades. O episódio virou referência duradoura de colapsos corporativos na era "dotcom" e ainda influencia o pano de fundo com que investidores avaliam o experimento moderno de Bitcoin da Strategy. Como a tesouraria em Bitcoin mudou e onde o risco se concentra Em 2020, a MicroStrategy (hoje Strategy) anunciou que adotaria o Bitcoin como principal ativo de reserva de tesouraria, e Saylor se tornou um dos maiores defensores corporativos da tese. No começo, era visto como um experimento de alto risco, já que poucas companhias abertas mantinham BTC no balanço. Com a valorização do Bitcoin em meio a condições mais amplas de liquidez, a visibilidade da Strategy cresceu, e suas ações passaram a funcionar como uma espécie de proxy para alavancagem corporativa ao BTC. Críticos afirmam que o modelo funciona de forma mais "limpa" quando o Bitcoin segue em tendência de alta e quando investidores continuam dispostos a aportar novo capital. Em um cenário prolongado de estresse, argumentam, a forma de financiamento pode agravar a situação, tema que a Cointelegraph já discutiu sob preocupações de "espiral da morte". O debate ficou mais agudo na forma como a exposição é estruturada. Em email à Cointelegraph, o professor de finanças Aswath Damodaran, da NYU Stern, afirmou que a estrutura é extremamente difícil de justificar e acrescentou não ter recursos suficientes para avaliá-la mais a fundo. David Trainer, CEO da casa de research New Constructs, também adota postura cautelosa. Para ele, embora a Strategy de hoje seja diferente do negócio de software de 2000, o problema subjacente se assemelha: acionistas ficam posicionados como um "invólucro alavancado" em torno de um ativo volátil, sem poder de geração de lucros fundamental para sustentar a avaliação. Trainer contrapôs o problema de 2000, ligado a reportes financeiros incorretos, segundo alegações da SEC à época, ao risco estrutural atual, que estaria embutido na estrutura de capital e não na contabilidade. Ele destacou o uso de notes conversíveis e ações preferenciais para financiar compras de Bitcoin. Segundo Trainer, a Strategy tinha US$ 6,7 bilhões em notes conversíveis e US$ 15,5 bilhões em ações preferenciais em circulação no fim de maio de 2026, citando um documento da SEC: "Strategy's SEC document". Ele também afirmou que o negócio de software hoje é componente menor diante da exposição do balanço. Na visão dele, a maior preocupação não é apenas a volatilidade do Bitcoin, mas a possibilidade de investidores deixarem de pagar um prêmio pela exposição via ações da Strategy. Se esse prêmio diminuir ou desaparecer, a empresa teria menos alternativas favoráveis, podendo ser forçada a vender Bitcoin, recorrer a financiamento mais caro ou desacelerar o crescimento. Gestão de tesouraria como diferencial Forman, da Talos, contesta a leitura que reduz a Strategy ao tamanho do estoque de Bitcoin. Para ele, a posição não pode ser entendida apenas pelo saldo de BTC; é preciso avaliar como a estratégia de tesouraria opera na prática, em especial a gestão de liquidez e de risco conforme o mercado muda. Forman defendeu que a disposição de vender Bitcoin não é necessariamente uma ruptura súbita com a filosofia original, mas um elemento prático de um plano de tesouraria corporativa mais sofisticado. "Vejo como uma evolução pragmática de uma estratégia de tesouraria mais complexa", disse à Cointelegraph. Ele ampliou a implicação para o setor corporativo: o Bitcoin vem sendo tratado cada vez mais como uma classe de ativo institucional. Essa mudança, segundo ele, exige governança, gestão de liquidez, disciplina de execução e controles de risco, e não apenas uma decisão binária sobre comprar ou não comprar Bitcoin. O legado foi realmente reescrito? Vinte e seis anos após a crise contábil da MicroStrategy, as dúvidas em torno da Strategy são outras. Hoje, há menos questionamentos sobre a integridade do reporte financeiro; o foco está em saber se uma estrutura corporativa complexa, centrada em Bitcoin e dependente de financiamento, se sustenta quando o mercado vira. A abordagem de Saylor já influenciou a forma como diversas empresas abertas pensam sobre tesouraria e estimulou companhias listadas a considerar alocações em Bitcoin. A durabilidade do modelo, porém, tende a ser medida menos pelo próximo rali e mais pelo desempenho em períodos prolongados de estresse. Para quem acompanha a Strategy, a atenção deve se voltar para como as decisões de financiamento e monetização afetam a liquidez e para a disposição do mercado de seguir atribuindo um prêmio às ações da companhia sob diferentes condições do Bitcoin. Este artigo foi publicado originalmente como "Dotcom crash lessons resurface: Is today’s market set to repeat?" no Crypto Breaking News – fonte de notícias de cripto, Bitcoin e atualizações de blockchain.