Ouro cai abaixo de US$ 4.000 em liquidação especulativa atípica

Autoria original: Zhao Ying. Fonte: Wall Street Journal. O ouro protagoniza uma falha de manual. Todos os fatores macroeconômicos que deveriam empurrar o preço para cima se materializam ao mesmo tempo, mas o preço foi na direção oposta e caiu abaixo do nível psicológico de US$ 4.000 na última sexta-feira. Análise recente do Goldman Sachs mostra os verdadeiros vetores por trás dessa pressão vendedora atípica e adverte que as estruturas de posição do mercado ainda não foram limpas, deixando riscos de queda em aberto. Na última sexta-feira, o contrato futuro de ouro para dezembro fechou a US$ 3.898,90 por onça, queda de 3,3% no dia, enquanto o ouro à vista tocou o menor nível desde outubro de 2025, cerca de 30% abaixo da máxima histórica de quase US$ 5.600 em janeiro. A equipe de commodities do Goldman destacou em relatório semanal que o rompimento de US$ 4.000 ocorreu em meio a riscos geopolíticos do fim de semana e a uma contração generalizada do apetite por risco; o volume negociado na CME subiu 80% ante o dia anterior, e o ETF GLD movimentou cerca de US$ 4 bilhões no dia, o sétimo maior volume entre todos os ETFs. O analista Robert Quinn, do Goldman, observou que, desde 22 de setembro, o mercado vendeu US$ 19,5 bilhões em contratos futuros de ouro, com ritmo de vendas acelerando. Os principais vendedores não foram os suspeitos habituais, os hedge funds, mas as categorias other e não reportável, que juntas responderam por cerca de 95% do total vendido. No mercado de opções, o sentimento de compra de puts subiu ao 85º percentil, nível não visto em um ano, com participantes se posicionando ativamente para mais quedas. A contradição central dessa liquidação está no fato de que a demanda estrutural que sustenta o ouro, os bancos centrais, segue presente e continua entrando no mercado, mas em ritmo muito mais lento do que o atual fluxo vendedor. Compradores insensíveis ao preço encontram vendedores insensíveis ao preço: bancos centrais compram ouro independentemente do preço, enquanto grandes detentores, como Estados soberanos, liquidam ouro, o ativo de reserva mais líquido, sem olhar para o preço, para atender a necessidades de liquidez. Nesse cabo de guerra entre duas forças, o lado mais rápido leva vantagem no momento. Escala e ritmo das vendas: cinco semanas seguidas, US$ 19,5 bilhões. Segundo a análise do Goldman dos relatórios de posicionamento da CFTC, as vendas especulativas de ouro aceleraram ainda mais na janela de 20 a 27 de outubro. Managed money, categoria other e posições não reportáveis venderam, juntos, US$ 8 bilhões, marcando a quinta semana consecutiva de saídas de fundos com viés baixista, com US$ 19,5 bilhões vendidos ao longo das cinco semanas, incluindo US$ 5,2 bilhões em fechamento de posições e US$ 2,8 bilhões em novas posições vendidas. Em escala, considerando preço de cerca de US$ 4.000 por onça, US$ 19,5 bilhões equivalem a aproximadamente 4,9 milhões de onças, ou cerca de 150 toneladas métricas de ouro. O modelo do próprio Goldman de acompanhamento das compras de bancos centrais indica que as compras do setor oficial estão em cerca de 85 toneladas métricas por mês. Em outras palavras, as vendas especulativas em cinco semanas equivalem às compras totais de bancos centrais por quase dois meses. Mais importante, veja a composição dos vendedores. Hedge funds, ou managed money, estiveram quase ausentes nessa onda, e as categorias other e não reportável responderam por cerca de 95% do volume vendido. Entre elas, a liquidação de posições compradas na categoria other chegou a US$ 4 bilhões, principal fonte de pressão vendedora. Pela definição da CFTC, a categoria other inclui family offices, operadores proprietários e outras contas grandes não classificadas como hedge funds, ou seja, dinheiro lento, com giro menor e posições mais persistentes. Todos os sinais macro falharam: a sombra da gestão de liquidez soberana. O que torna esta queda do ouro atípica é que todos os fatores de alta tradicionais estavam presentes. No período de observação, o juro real do Treasury de 10 anos dos EUA recuou 11 pontos-base, as ações ficaram sob pressão e as tensões geopolíticas no Oriente Médio seguiam elevadas, três catalisadores historicamente confiáveis para alta do ouro. Ainda assim, o metal caiu 1,6% no período. Robert Quinn, do Goldman, atribuiu parte da razão a preocupações com a gestão de liquidez soberana e ao dólar mais forte. O Brent subiu 4,1% no mesmo período, e o índice do dólar avançou 0,6%. O Goldman observou que as posições compradas na categoria other mostraram correlação negativa moderada com o dólar e o Brent em janelas móveis de seis meses; ou seja, essas posições tendem a ser desfeitas quando petróleo e dólar se fortalecem. O termo gestão de liquidez soberana aponta para uma possibilidade que incomoda o mercado: com o Brent em alta e conflitos regionais persistentes, algumas entidades soberanas importadoras e até exportadoras de petróleo podem precisar mais de dólares do que de ouro, apesar de o ouro ser o ativo mais líquido de suas reservas. O Goldman também observa um fluxo físico relevante de ouro para Londres; as barras que chegam são justamente as que podem ser vendidas no mercado londrino. Posições ainda não zeradas: risco de queda permanece. O Goldman afirmou claramente que a rodada de vendas ainda não terminou. Até 27 de outubro, as posições compradas na categoria other seguiam acima da mediana de dois anos tanto em valor nocional quanto em percentual de interesse aberto. O percentual de posições compradas dessa categoria atingiu pico de cerca de 20% em meados de outubro, o maior nível no gráfico de um ano do Goldman; recuou para cerca de 18% após as vendas recentes, mas segue bem acima da mínima de cerca de 11% a 12% vista em fevereiro. Os dados do COT têm data de corte em 27 de outubro; depois disso, o mercado piorou. Segundo o Goldman, entre 27 e 30 de outubro o ouro caiu mais 4,3%, enquanto o Brent subiu 3,7% e se tornou o principal fator de pressão; a queda do dólar e dos juros reais deixou de sustentar o ouro. No nível dos ETFs, até a última quinta-feira, as posições do GLD estavam apenas cerca de 1% abaixo da máxima histórica. O Goldman estima que, mesmo se todas as saídas de ETF da última sexta-feira tiverem sido redução de posição, elas somaram apenas cerca de 1 milhão de onças, ante posições totais do GLD acima de 100 milhões de onças. Ou seja, o potencial de pressão vendedora continua relevante. Mercado de opções: sentimento de puts sobe à máxima do ano. Os sinais do mercado de opções são igualmente preocupantes. Segundo Quinn, tanto a volatilidade implícita de três meses do ouro quanto o skew normalizado de 25 delta entre puts e calls subiram; este último alcançou o 85º percentil do ano. Segundo o Goldman, o skew saltou de cerca de 10 em setembro para aproximadamente +6, e a volatilidade implícita de três meses se recuperou de uma mínima perto de 19% em 2026 para mais de 21%. Na sexta-feira, a volatilidade implícita saltou 3,5 pontos de volatilidade em um único dia, enquanto a volatilidade realizada de alta frequência em duas semanas atingiu 18,5. Em setembro, seis semanas atrás, o mercado comprava calls de forma agressiva; agora, os prêmios de puts subiram ao 85º percentil. Sobre isso, a mesa de trading de commodities do Goldman afirmou que a exposição atual a risco de opções e delta é limitada e que aguarda sinais para voltar ao mercado, sem ter alocado risco adicional na ponta comprada. Próximo suporte e a lógica estrutural de alta no longo prazo. A mesa de trading de commodities do Goldman vê US$ 3.850 como próximo suporte relevante, mas reconhece que é um alvo móvel e admite que a expectativa anterior de sustentação em US$ 3.950 se mostrou errada. A US$ 3.898,90, o contrato futuro está a menos de 1,5% de US$ 3.850 e também abaixo do piso de curto prazo de US$ 4.070 estabelecido no mês passado pela equipe de pesquisa de commodities do Goldman no cenário de Fed hawkish; na época, a equipe acreditava que compras contínuas de bancos centrais elevariam esse piso gradualmente. Os fundamentos estruturais que sustentam o ouro seguem intactos: bancos centrais continuam acumulando o metal, a tendência de desdolarização não reverteu e a equipe de pesquisa do Goldman mantém meta de US$ 5.400 para o fim de 2027, vendo as compras oficiais como principal vetor para esse objetivo. O ritmo da compra estrutural é lento; a pressão vendedora atual, mais rápida. Dado que as posições compradas na categoria other seguem acima da mediana de dois anos, o skew de opções está elevado, as mesas estão paradas e o mercado precifica cerca de 75% de chance de alta de juros do Fed em dezembro, o Goldman vê como caminho de menor resistência uma queda preliminar, com teste do suporte em US$ 3.850 e possibilidade de rompimento, antes de surgir uma oportunidade para bancos centrais entrarem e comprarem na baixa. Esse cenário ficaria ainda mais claro se os preços do petróleo continuarem subindo dentro da janela de escalada após as eleições de meio de mandato monitorada pela equipe de commodities.