Morgan Stanley hạ giá mục tiêu Circle xuống 38 USD khi USDC chịu sức ép từ các lựa chọn token hóa

Cổ phiếu Circle giảm khoảng 6% trong phiên thứ Hai sau khi Morgan Stanley hạ khuyến nghị nhà phát hành stablecoin này xuống mức “underweight” và cắt mạnh giá mục tiêu còn 38 USD. Mức mục tiêu mới thấp hơn 64% so với mức 106 USD trước đó, theo báo cáo gốc. Động thái này cho thấy ngân hàng đang đánh giá lại đáng kể khả năng tạo lợi nhuận của Circle, thay vì chỉ điều chỉnh nhẹ các giả định. Morgan Stanley cho rằng triển vọng lợi nhuận dài hạn của Circle suy yếu do ba yếu tố: tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, thu nhập từ dự trữ chịu áp lực và cơ cấu doanh thu dịch chuyển sang phí giao dịch có biên lợi nhuận thấp hơn. Vốn hóa USDC vẫn ở xa so với đỉnh năm 2022. Dù USDC tiếp tục giữ vai trò lớn trong DeFi, vị thế này gần đây không chuyển hóa thành mức mở rộng bùng nổ. Ngân hàng dự báo lợi suất mà Circle thu được từ danh mục dự trữ thiên về trái phiếu Kho bạc sẽ tiếp tục bị nén, bào mòn nguồn thu biên cao từng nâng đỡ lợi nhuận. Phí giao dịch tăng lên nhưng “mỏng” hơn về biên. So với Tether—mô hình lâu nay dựa nhiều vào thu nhập từ dự trữ hơn là khối lượng giao dịch—con đường lợi nhuận của Circle gắn với tham vọng biến USDC thành hạ tầng thanh toán phổ biến. Khi thị trường stablecoin bước vào giai đoạn trưởng thành, áp lực kinh tế thường đi theo hướng biên lợi nhuận thu hẹp. Cạnh tranh cũng thay đổi theo hướng bất lợi cho stablecoin, không chỉ đến từ các stablecoin khác. Các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa, tiền gửi ngân hàng token hóa và những dự án như Open USD đang lấn dần các kịch bản sử dụng vốn từng là “sân nhà” của stablecoin. Khi các token được bảo chứng bằng Kho bạc do BlackRock hoặc Franklin Templeton phát hành có thể mang lợi suất trực tiếp on-chain, động lực nắm giữ USDC không sinh lợi trong ví giao dịch suy yếu rõ rệt. Một số cột mốc token hóa gần đây—bao gồm việc JPMorgan triển khai thanh toán trực tiếp với Ondo và tổng tài sản thực (RWA) on-chain vượt 20 tỷ USD—phát tín hiệu rằng các tổ chức đang xây dựng đường ray để giảm phụ thuộc vào stablecoin truyền thống. Đặt cược của Circle rằng USDC sẽ trở thành lớp thanh toán của internet đang đối mặt thực tế phân mảnh: trong môi trường mà token quỹ dạng “permissioned” vừa thực hiện chức năng thanh toán vừa trả một phần lợi suất, mô hình stablecoin không lợi suất trở nên kém hấp dẫn. Morgan Stanley coi các lựa chọn token hóa này là rủi ro trực diện đối với hiệu quả kinh tế của Circle, đặc biệt khi hạ tầng đã vận hành và xử lý giao dịch quy mô hàng tỷ USD. Rủi ro pháp lý cũng là điểm nhấn trong đánh giá. Lộ trình lập pháp về stablecoin tại Washington vẫn thiếu chắc chắn, tạo thêm biến động cho định giá của Circle. Cuộc giằng co chính trị đang nóng lên: các ngân hàng lớn tìm cách điều chỉnh một dự luật crypto quan trọng chỉ vài ngày trước cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện, nhằm giành lợi thế có thể viết lại luật chơi đối với nhà phát hành stablecoin. Nếu quy định nghiêng về tiền gửi token hóa do ngân hàng phát hành hoặc áp đặt yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt làm giảm tính linh hoạt của Circle, mô hình doanh thu có thể phải “reset” thêm một lần. Circle vốn xây dựng hình ảnh nhà phát hành tuân thủ và minh bạch—một lợi thế trong lĩnh vực thường bị phàn nàn về thiếu rõ ràng. Dù vậy, tuân thủ không loại trừ rủi ro lập pháp; sự “rõ ràng” mà Circle theo đuổi có thể đến theo hướng có lợi cho chính các định chế đang tiến sâu vào tiền gửi token hóa. Điều này không tiêu cực với thanh toán dựa trên blockchain nói chung, nhưng là thách thức đối với một nhà phát hành stablecoin độc lập không thuộc một tập đoàn ngân hàng lớn. Ở chiều tích cực, USDC vẫn chiếm ưu thế trong DeFi trên Ethereum và các quan hệ đối tác với sàn giao dịch mang lại lợi thế phân phối khó sao chép trong ngắn hạn. USDC cũng tránh được những cú “mất neo” từng xảy ra với các thử nghiệm thuật toán quy mô nhỏ. Dù vậy, phản ứng thị trường trước báo cáo của Morgan Stanley—giảm 6%, không đến mức sụp đổ nhưng cũng không thể coi nhẹ—cho thấy nhà đầu tư đang dần định giá kịch bản Circle bị kẹp giữa Tether và một nhóm lựa chọn sinh lợi. Vấn đề còn bỏ ngỏ là Circle có thể xoay trục đủ nhanh trong một thị trường không còn cần một stablecoin thống trị hay không. Nếu USDC trở thành một trong nhiều token thanh toán thay vì chuẩn “đô la on-chain”, mức định giá mục tiêu 38 USD có thể chưa phải điểm kết thúc của quá trình định giá lại—mà là khởi đầu cho một làn sóng tái định giá trên cả một phân khúc từng được xem là khó bị lung lay chỉ một năm trước.