CFTC đề xuất khung quản lý đòn bẩy cho nhà đầu tư cá nhân trong giao dịch crypto

Ngày 5/10, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Kỳ hạn Mỹ (CFTC) mở quy trình xây dựng quy định cho hai bộ khung: Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) và Regulation Crypto Asset Markets (CAM). Đề xuất nhắm tới các nền tảng cung cấp cho khách hàng bán lẻ giao dịch crypto có ký quỹ, đòn bẩy hoặc được tài trợ. Theo CFTC, sáng kiến này tạo một lộ trình liên bang để các sàn crypto tại Mỹ triển khai sản phẩm đòn bẩy cho nhà đầu tư cá nhân trong bối cảnh Quốc hội vẫn bế tắc về luật cấu trúc thị trường. Đây là thông báo trước về đề xuất xây dựng quy định (advance notice of proposed rulemaking); CFTC đang lấy ý kiến công chúng trước khi soạn thảo quy tắc chi tiết. Việc tham gia là tự nguyện đối với các sàn giao ngay thông thường. Cơ quan cũng thừa nhận không thể buộc toàn bộ thị trường crypto chuyển sang các địa điểm do CFTC quản lý nếu không có hành động từ Quốc hội. CFTC cho biết đăng ký ở cấp liên bang sẽ mở đường tiếp cận các sản phẩm đòn bẩy mà giấy phép chuyển tiền cấp bang (state money-transmitter licensing) không tự thân đem lại. Cơ sở pháp lý được viện dẫn là Commodity Exchange Act, cụ thể Mục 2(c)(2)(D), điều chỉnh một số giao dịch hàng hóa bán lẻ có đòn bẩy. Khung đề xuất phân tách thành ba hướng quản lý tùy theo sản phẩm mà một sàn muốn cung cấp cho khách hàng Mỹ. Các sàn giao ngay thông thường có thể tiếp tục chủ yếu chịu quản lý theo cấp bang, đồng thời chịu thẩm quyền hiện có của CFTC về chống gian lận và chống thao túng. Nền tảng cung cấp giao dịch crypto bán lẻ có đòn bẩy hoặc tài trợ có thể xin đăng ký liên bang theo CAM. Các địa điểm cung cấp hợp đồng tương lai, hợp đồng vĩnh cửu và sản phẩm phái sinh khác vẫn thuộc chế độ designated contract market hiện hành. Trong mô hình này, các designated contract markets hiện hữu có thể cung cấp CTX theo các quy tắc được thiết kế riêng, còn các nền tảng crypto có thể bước vào giám sát liên bang mà không cần trở thành sàn phái sinh theo mô hình truyền thống. Hyperliquid Policy Center nhận định cấu trúc trên giúp hình thành lộ trình rõ hơn, từ giao dịch giao ngay theo giấy phép bang sang đòn bẩy chịu giám sát liên bang và cuối cùng là khuôn khổ phái sinh hiện hữu. Giao dịch đòn bẩy và hợp đồng vĩnh cửu đã giúp các địa điểm ngoài khơi thu hút nhà giao dịch năng động và tạo khối lượng lớn. Các nền tảng tại Mỹ nhìn chung cung cấp ít sản phẩm hơn do rào cản pháp lý. Đăng ký liên bang có thể thu hẹp khoảng cách sản phẩm, nhưng giám sát của CFTC cũng có thể buộc điều chỉnh với các nền tảng kết hợp chức năng sàn giao dịch, môi giới và lưu ký. Larry Florio, phó tổng cố vấn pháp lý tại Ethena Labs (đơn vị phát triển synthetic dollar), cho rằng chỉ riêng việc mở đòn bẩy cho khách hàng bán lẻ có thể đủ để khiến các sàn tự nguyện tham gia một khung liên bang. Lượng giao dịch và doanh thu tăng thêm từ đòn bẩy có thể là yếu tố quyết định việc các nền tảng lớn có chấp nhận các ràng buộc hay không. Chủ tịch CFTC Michael Selig đặt sáng kiến trong bối cảnh bài học từ vụ phá sản của FTX, nhấn mạnh các biện pháp phòng ngừa thay vì chỉ xử lý sau khi khách hàng chịu thiệt hại. Phát biểu ngày 5/10, Selig nói bảo vệ khách hàng khỏi gian lận cần song hành với đổi mới crypto có trách nhiệm. Theo đề xuất, các nhà vận hành CAM sẽ phải đáp ứng những yêu cầu tương tự designated contract markets, gồm tính toàn vẹn tài chính, giám sát, quản lý xung đột lợi ích và biện pháp bảo vệ vận hành. CFTC cũng cân nhắc yêu cầu riêng cho crypto. Khi đánh giá mức độ dễ bị thao túng của một tài sản, sàn có thể phải xem xét mức độ tập trung token, phương thức phân phối, lịch vesting, thời hạn lockup, phát hành theo chương trình, cũng như các chương trình mua lại. Các nền tảng nắm giữ tài sản khách hàng trong tài khoản gộp (omnibus accounts) có thể phải đáp ứng yêu cầu chứng minh dự trữ (proof-of-reserves), điều mà Selig liên hệ trực tiếp với các rủi ro bị phơi bày bởi FTX. Trong khi đó, các registered futures commission merchants (FCMs) sẽ đóng vai trò trung gian cho giao dịch CTX của khách hàng, kéo theo các yêu cầu về vốn, công bố thông tin và tách biệt tài sản (segregation) đối với tài khoản và tài sản của khách hàng. Việc FCM tham gia cũng đưa hoạt động hướng tới khách hàng vào các nghĩa vụ theo Bank Secrecy Act, bao gồm kiểm soát chống rửa tiền, nhận biết khách hàng và báo cáo hoạt động đáng ngờ. Các điều khoản này làm tăng chi phí tham gia ngoài phí đăng ký và nhân sự tuân thủ. Đổi lại, sàn có thể tiếp cận đòn bẩy nhưng phải giảm bớt linh hoạt trong việc kết hợp giao dịch, môi giới và lưu ký, yếu tố có thể tác động đến quyết định tham gia của các sàn lớn tại Mỹ. Đề xuất CTX cũng nhằm làm rõ ngoại lệ "actual delivery" trong Commodity Exchange Act đối với một số giao dịch hàng hóa bán lẻ có đòn bẩy. Việc chuyển tài sản sang ví ngoài do khách hàng tự quản (external noncustodial wallet) trong vòng 28 ngày thường sẽ đáp ứng điều kiện miễn trừ khỏi yêu cầu giao dịch trên sàn. Ở một hướng khác, Selig cho biết CFTC đang xem xét cách xử lý với các nhà phát triển chỉ công bố phần mềm mà không nhận lệnh của khách hàng, không kiểm soát khâu khớp lệnh và không nắm giữ tài sản khách hàng. Ông lập luận việc chỉ phát hành mã nguồn không nên bị yêu cầu đăng ký như một introducing broker. CFTC đang trao đổi với các nhà phát triển về mức độ "kiểm soát" tại các địa điểm onchain và thời điểm hoạt động phần mềm bắt đầu mang dáng dấp của trung gian tài chính chịu quản lý. Các quy tắc chi tiết dự kiến sẽ bao phủ đòn bẩy, điều kiện đủ của tài sản, lưu ký, dự trữ và yêu cầu với bên trung gian. Những điểm còn bỏ ngỏ gồm giới hạn đòn bẩy, chuẩn vốn và mức độ việc FCM làm trung gian có thể định hình lại mô hình kinh doanh của sàn. CFTC cũng lưu ý quy định của cơ quan kém bền vững hơn luật; một ủy ban trong tương lai có thể sửa đổi. Nếu các nền tảng lớn chấp nhận mức giám sát sâu hơn để đổi lấy đòn bẩy bán lẻ được quản lý ở cấp liên bang, khung đề xuất có thể thu hút giao dịch ngoài khơi quay về các thị trường Mỹ được quản lý mà không cần chờ Quốc hội.