Morgan Stanley знизив цільову ціну Circle до 38 доларів на тлі тиску на USDC з боку токенізованих альтернатив

Акції Circle у понеділок просіли приблизно на 6% після того, як Morgan Stanley знизив рекомендацію для емітента стейблкоїна до рівня underweight і скоротив цільову ціну до 38 доларів. Це на 64% менше за попередні 106 доларів, йдеться в первинному матеріалі. У банку трактують крок як суттєвий перегляд здатності компанії генерувати прибуток, а не косметичну правку прогнозів. Позиція Morgan Stanley свідчить: бізнес-модель стейблкоїнів стикається зі структурними викликами, які виходять за межі квартальних обсягів. У центрі критики — довгострокова траєкторія прибутковості Circle, що, за оцінкою банку, погіршується через три чинники: уповільнення зростання USDC, посилення тиску на дохідність резервів і зміщення в бік транзакційних доходів із нижчою маржинальністю. Капіталізація USDC залишається суттєво нижчою за пікові рівні 2022 року. Попри сильні позиції в DeFi, домінування не перетворюється на вибухове розширення. Morgan Stanley очікує подальшого стискання доходу, який Circle отримує з резервів, переважно розміщених у казначейських паперах США. Саме цей високорентабельний потік раніше підтримував фінансовий результат. Водночас зростання комісій за транзакції не компенсує його повною мірою через тонші маржі. На відміну від Tether, який історично більше спирався на значні прибутки від резервів і менше — на торговельні обсяги, шлях Circle до прибутковості зав'язаний на ідеї USDC як універсальної платіжної інфраструктури. Ця теза звучить роками, а результати залишаються неоднозначними. Ринок стейблкоїнів дорослішає, а зрілість зазвичай означає гіршу економіку, а не кращу. Конкурентний тиск посилюється не лише з боку інших стейблкоїнів. Токенізовані фонди грошового ринку, токенізовані банківські депозити та проєкти на кшталт Open USD поступово відбирають сценарії використання, які раніше належали стейблкоїнам майже безальтернативно. Коли токен, забезпечений казначейськими паперами, від BlackRock чи Franklin Templeton дає дохідність безпосередньо ончейн, аргументи на користь зберігання бездоходного USDC у торговельному гаманці слабшають. Останні віхи токенізації, зокрема запуск розрахунків у реальному часі JPMorgan з Ondo та перевищення 20 млрд доларів сукупної вартості ончейн-активів реального світу, демонструють: інституції будують інфраструктуру, здатну обходитися без традиційних стейблкоїнів. Ставка Circle на те, що USDC стане розрахунковим шаром інтернету, натрапляє на фрагментовану реальність. Якщо дозволений до обігу токен фонду може виконувати ту саму розрахункову функцію й паралельно виплачувати власникам невелику дохідність, модель стейблкоїна з нульовою дохідністю виглядає застарілою. Morgan Stanley прямо назвав токенізовані альтернативи загрозою для економіки Circle, підкресливши, що йдеться про вже працюючу інфраструктуру, яка проводить розрахунки на мільярди. Додатковим ризиком залишається регуляторна невизначеність у США. Підхід Вашингтона до законодавства щодо стейблкоїнів досі не сформований остаточно, і це тисне на оцінку публічної вартості Circle. Політичне протистояння загострюється: великі банки намагаються переформатувати ключовий криптозаконопроєкт за лічені дні до голосування в Сенаті, виборюючи правила, здатні змінити умови роботи емітентів стейблкоїнів. Якщо регулювання надасть перевагу банківським токенізованим депозитам або запровадить жорсткі вимоги до резервів, що обмежать гнучкість Circle, модель доходів компанії може отримати ще один небажаний перезапуск. Circle здобула репутацію сумлінного й прозорого емітента — рідкісна риса для сектора, який часто асоціюють із непрозорістю. Та відповідність правилам не захищає від законодавчих ризиків. Регуляторна визначеність, на яку Circle чекала роками, може з'явитися в момент, коли виграють саме інституції, що вже заходять у токенізовані депозити. Це не обов'язково негативно для блокчейн-платежів загалом, але створює проблему для незалежного емітента стейблкоїна, який не є частиною великого банківського конгломерату. Водночас у Circle залишаються сильні сторони. USDC і далі домінує в DeFi на базі Ethereum, а партнерства з біржами дають перевагу в дистрибуції, яку новим гравцям складно швидко відтворити. Стейблкоїн також не стикався з "втратою прив'язки", характерною для менших алгоритмічних експериментів. Реакція ринку на записку Morgan Stanley — падіння на 6%, не катастрофічне, але й не байдуже — показує, що інвестори дедалі більше закладають сценарій, у якому Tether і кілька дохідних альтернатив тиснутимуть на Circle з різних боків. Відкрите питання — чи зможе компанія розвернутися достатньо швидко в умовах, коли ринку вже не потрібен один домінантний стейблкоїн. Якщо USDC стане лише одним із багатьох розрахункових токенів, а не ончейн-стандартом долара, перехід оцінки до 38 доларів може бути не фінальною точкою переоцінки. Це може стати початком перерахунку вартості всієї категорії, яка ще рік тому здавалася недоторканною.