Morgan Stanley понизил целевую цену акций Circle до 38 долларов на фоне давления на USDC со стороны токенизированных альтернатив

Акции Circle в понедельник снизились примерно на 6% после того, как Morgan Stanley ухудшил рекомендацию по бумагам эмитента стейблкоина до уровня underweight и сократил целевую цену до 38 долларов. Это на 64% ниже прежнего ориентира в 106 долларов, следует из исходного сообщения. Банк фактически пересмотрел оценку способности компании генерировать прибыль: речь идет не о небольших корректировках прогнозов, а о смене взгляда на устойчивость модели стейблкоин-бизнеса. Три фактора: замедление USDC, давление на доходность резервов и более низкие маржи Morgan Stanley объяснил решение ухудшением долгосрочной траектории прибыли Circle. В фокусе три причины: замедление роста USDC, усиливающееся давление на доходы от размещения резервов и смещение структуры выручки в сторону транзакционных доходов с более низкой маржинальностью. Рыночная капитализация USDC остается заметно ниже пика 2022 года. При этом, несмотря на сильные позиции в DeFi, доминирование в сегменте не привело к ускорению расширения в последние периоды. Банк ожидает дальнейшего сжатия доходности по резервам, которые во многом размещены в US Treasuries, что снижает высокомаржинальный поток доходов, ранее поддерживавший финансовый результат. Транзакционные комиссии растут, но дают более тонкую маржу. Отличие от Tether в том, что исторически у последнего значительная часть экономики строилась на крупных доходах от резервов при меньшей зависимости от торговых объемов. Для Circle путь к устойчивой прибыльности завязан на роли USDC как повсеместного платежного рельса. Этот инвестиционный тезис звучит уже несколько лет, а итоги остаются неоднозначными. По мере взросления рынка стейблкоинов экономика обычно сужается, а не расширяется. Токенизация отнимает ключевые сценарии использования Конкуренция усиливается не только со стороны других стейблкоинов. Токенизированные фонды денежного рынка, токенизированные банковские депозиты и проекты вроде Open USD постепенно отбирают у стейблкоинов те сценарии, где раньше они были безальтернативны. Когда токен, обеспеченный казначейскими бумагами, от BlackRock или Franklin Templeton предоставляет доходность непосредственно onchain, аргументы в пользу хранения бездоходного USDC в торговом кошельке заметно слабеют. На это указывают и последние вехи токенизации: живая расчетная операция JPMorgan с Ondo и рост объема onchain реальных активов выше 20 млрд долларов. Институциональная инфраструктура, позволяющая обходиться без традиционных стейблкоинов, уже работает и проводит расчеты на миллиарды. Ставка Circle на то, что USDC станет расчетным слоем интернета, сталкивается с фрагментацией. Если токен фонда с ограниченным доступом способен выполнять ту же расчетную функцию и одновременно платить держателям небольшой доход, модель стейблкоина с нулевой доходностью начинает выглядеть устаревшей. Morgan Stanley назвал такие токенизированные альтернативы прямой угрозой экономике Circle, и важен именно момент: речь уже не о концепции, а о действующих продуктах. Регуляторная неопределенность в США усиливает дисконты Перспективы осложняет и неопределенность вокруг законодательства о стейблкоинах в Вашингтоне, что давит на оценку публичной компании. Политическая борьба обостряется: крупные банки, как сообщается, пытаются изменить ключевой криптозаконопроект всего за несколько дней до голосования в Сенате, добиваясь условий, которые способны переписать правила для эмитентов стейблкоинов. Если регулирование начнет играть на стороне токенизированных депозитов, выпущенных банками, или введет жесткие требования к резервам, ограничивающие гибкость Circle, модель выручки может столкнуться с очередной неблагоприятной перенастройкой. Circle выстроил репутацию прозрачного и комплаентного эмитента, но одного соответствия требованиям недостаточно для защиты от законодательных рисков. Регуляторная ясность, к которой компания стремилась годами, может прийти в формате, выгодном именно тем институтам, которые уже заходят в нишу токенизированных депозитов. Что остается сильным, а что вызывает вопросы USDC по-прежнему занимает ведущие позиции в DeFi на базе Ethereum, а партнерства Circle с биржами дают преимущество в дистрибуции, которое новичкам сложно воспроизвести быстро. Стейблкоин также не сталкивался с проблемами отвязки от доллара, характерными для небольших алгоритмических проектов. Тем не менее реакция рынка на записку Morgan Stanley — снижение на 6% — показывает, что инвесторы все чаще закладывают сценарий, где Circle оказывается зажат между Tether и набором доходных альтернатив. Ключевой вопрос — успеет ли компания перестроиться в условиях, когда рынок уже не нуждается в одном доминирующем стейблкоине. Если USDC станет одним из многих расчетных токенов, а не onchain стандартом доллара, целевой уровень 38 долларов может оказаться не финальной точкой переоценки, а началом более широкого пересмотра стоимости целой категории, которая еще год назад казалась практически недосягаемой.