Часы до ликвидации залога из биткоинов на корпоративных казначействах: по ряду займов на ответ дают всего 12 часов

Когда публичная компания закладывает биткоины из казначейского резерва кредитору, эти активы перестают быть просто "сокровищницей" и превращаются в обеспечение. Дальше все определяется коэффициентом loan-to-value (LTV): заемщика могут обязать довнести BTC, погасить долг или столкнуться с правом кредитора продать залог в течение считаных часов. Этот риск уже проявился на практике. В феврале Fold получила официальное уведомление о поддержании залога и внесла дополнительно 50 BTC. У Empery Digital по действующему займу был пройден порог поддержания обеспечения, после чего компания добавила 576 BTC. Nakamoto также довнесла 688 BTC, чтобы выполнить требования по поддержанию. Fold сообщила о формальном margin call. Empery и Nakamoto заявили о пополнении залога после достижения пороговых уровней по займам, при этом признаков того, что кредиторы направляли формальное требование, нет. Ни одна из компаний, материалы которых изучил CryptoSlate, не сообщала о продаже кредиторами заложенных BTC. 14 июля биткоин торговался в диапазоне $61,988–$64,207, что на 19–23% ниже уровня 60 дней назад. Документов, подтверждающих запуск 12- или 24-часового "таймера" из-за этого падения, не выявлено. Тем не менее очередное нарушение порога может превратить волатильность рынка в немедленное решение о ликвидности. Самый наглядный пример формального маржин-колла — Fold. 5 февраля компания получила уведомление о поддержании маржи после того, как биткоин опустился ниже порога, установленного в кредитном соглашении. В установленный срок она внесла дополнительные 50 BTC. По состоянию на 31 марта Fold указывала непогашенный остаток $20 млн и залог 430 BTC. В июне компания продала биткоины примерно на $45 млн по средней цене около $71,000 и полностью погасила остаток долга в $20 млн. В раскрытиях действия по продаже и погашению описаны как инициированные самой компанией. Документы Empery Digital формулируют ситуацию иначе. Ее действующее финансирование Two Prime 4 февраля опустилось ниже уровня поддерживающей маржи, что привело к внесению дополнительных 576 BTC для восстановления покрытия. Через шесть дней Empery изменила условия займа: первоначальный LTV снижен с 250% до 174%, поддерживающая маржа — со 175% до 153%, ликвидационная маржа — со 150% до 143%. По состоянию на 31 марта у Empery оставался долг $45 млн, а по соглашению было заложено 1,096 BTC. В июльском обновлении компания вновь указала долг $45 млн (после активного погашения $10 млн), но не раскрыла обновленное количество заложенных биткоинов. Также Empery сообщила, что с 7 мая продала 1,400 BTC по средней цене около $62,200, оставив у себя 1,514 BTC и $73.9 млн наличными. В публикациях это представлено как решения компании по управлению казначейством и долгом, а не как ликвидации со стороны кредитора. Nakamoto раскрыла иной сценарий давления по обеспечению. 5 февраля она внесла дополнительно 688 BTC для соблюдения требований по поддержанию по займу на 210 млн USDT, доведя общий объем заложенных активов примерно до 4,405 BTC. Позднее компания рефинансировала позицию, продав около 600 BTC и закрыв деривативную позицию, получив чистую прибыль примерно $48 млн. Долг был снижен до 165 млн USDT за счет $45 млн, а новое финансирование изначально обеспечивалось 3,805.112 BTC. Документация описывает уровни поддержания и ликвидации, но не раскрывает конкретные значения, из-за чего невозможно надежно оценить, насколько должно снизиться значение BTC перед необходимостью новых действий. В документах в целом описывается последовательность событий до ликвидации: кредитор фиксирует дефолт, заемщик довносит обеспечение, после чего активы могут быть проданы, позиция — рефинансирована, либо долг — погашен. В ряде контрактов на реакцию отводится всего несколько часов. Это показывает, насколько быстро компании могут оказаться вынуждены действовать при сжатии "буфера" по залогу. При этом из-за различий в методиках оценки риска и уведомлений сопоставлять компании по одному лишь коэффициенту покрытия некорректно. USBC дает наиболее прозрачную оценку буфера: компания указала, что по состоянию на 2 июля стоимость заложенных биткоинов могла бы снизиться еще на 18.2% до достижения поддерживающего коэффициента 130% при условии отсутствия погашений основного долга и довнесения залога. USBC также заявила, что по состоянию на 2 июля не было ни залоговых требований, ни принудительных погашений, ни ликвидаций. С тех пор биткоин вырос примерно на 5%. В квартальной отчетности говорится, что февральская редакция сократила срок довнесения залога на ликвидационных уровнях до 12 часов. При этом в представленных документах к поправкам указано, что нарушение уровня ликвидации 143% автоматически считается событием дефолта и позволяет кредитору продать залог без уведомления. Эти раскрытия не подтверждают трактовку 12 часов как безусловного "льготного" периода. Отдельно можно выделить Hut 8, которая привлекла еще одно активное финансирование с короткими сроками реакции. 1 мая компания подписала заем "Charlie" на $200 млн с FalconX под 7% годовых и направила средства на погашение прежнего финансирования от Coinbase. По квартальной отчетности Hut 8 рефинансирование высвободило около 3,300 BTC из предыдущей схемы обеспечения. Точный объем BTC, заложенных по новому займу FalconX, компания не раскрыла. По протоколу FalconX нарушение линии поддерживающей маржи 130% позволяет кредиторам направить уведомление с требованием предоставить средства или обеспечение в течение 24 часов. Заемщик, который на уровне дефолта 105% предоставит требуемое подтверждение руководства, может получить продление не более чем на 12 часов или на остаток исходного 24-часового периода — в зависимости от того, что меньше. При невыполнении условий права кредитора могут быть реализованы без продления. Эти документы не позволяют определить, кто из заемщиков ближе всего к маржин-коллу. Зато они показывают, насколько быстро нарастает давление после нарушения коэффициента покрытия. Отсутствие унифицированных метрик раскрытия усиливает путаницу: USBC прямо не называет объем заложенных BTC; у Empery последняя раскрытая цифра по залогу относится к 31 марта, хотя долг обновлялся в июле; Hut 8 не указала точный объем обеспечения по займу FalconX; Nakamoto не раскрыла конкретные значения порогов поддержания и ликвидации. Попытки вывести "триггерную" цену BTC из таких разрозненных данных создают ложное ощущение точности: погашения, переводы залога, начисление процентов и специфические правила оценки по контракту могут менять покрытие даже при неизменной спотовой цене биткоина. Это не делает контрактные риски теоретическими. Получив уведомление, компания должна в рамках установленного окна привлечь кэш, перевести дополнительные BTC или погасить долг — иногда за 12 или 24 часа. Важнейшее различие — между вынужденными действиями заемщика и ликвидацией со стороны кредитора. Fold, Empery и Nakamoto сообщали об уведомлениях, нарушении порогов или требованиях по поддержанию, после чего продавали активы, рефинансировали или сокращали долг, но в изученных материалах эти шаги описаны как меры, инициированные заемщиком. Для ужесточения финансового положения компании кредитору не обязательно продавать заложенные BTC: сам заем может "запереть" дополнительные резервы, вынуждая компании конкурировать за ликвидность и превращая пассивные holdings в немедленные обязательства. Следующим значимым сигналом станет документ, где будут отражены новые уведомления, переводы залога, погашения, изменения порогов или действия кредитора. До этого корпоративные биткоин-резервы могут оставаться нетронутыми годами, пока не используются в качестве обеспечения. Но как только они заложены, именно условия договора и сроки реакции определяют, сколько времени у компании остается на действие. Финансирование под залог биткоина становится тенденцией, особенно среди майнеров, пытающихся пережить "зиму". За последние 24 часа биткоин прибавил 3.99% и занимает 1-е место по капитализации. Автор: Liam 'Akiba' Wright; Перевод: Shenchao TechFlow