美國9月非農遠遜預期　10年期美債息先跌後急彈守住強勢

【華爾街見聞】作者：高智謀 美國9月非農就業僅增2.9萬人，遠低於市場預期的9萬人。數據公布後，10年期美國國債孳息率一度回落，隨即反彈逾10個基點至5.30%，走出「V形」反轉。就業降溫令短期加息預期降溫，但長年期孳息率未見鬆動，華爾街關注點正由「下一次會否加息」轉向「高借貸成本若長期不回落，經濟能撐多久」。 在約5%利率環境下，房地產成交降溫、消費信貸條款趨嚴、低質借款人融資成本高企等壓力已開始浮現，只是被主要股指的表面強勢所掩蓋。 非農爆冷　市場只對短端給出有限反應 美國勞工部周五公布，9月非農就業增加2.9萬人，低於所有預測區間的下限；8月數據由16.2萬下修至13.3萬。失業率小幅升至4.2%；平均時薪按年升幅放緩至3.0%。 市場即時反應集中在短端：兩年期美債孳息率單日下跌10個基點至4.69%；標普500指數期貨升0.8%，納指100期貨升1.1%。CME FedWatch顯示，10月加息機率由22%降至17%。Jefferies美國首席經濟學家Thomas Simons認為，這份數據「應是終結10月加息的最後一根釘子」。 不過，長端很快「收復失地」。10年期孳息率自日內低位5.16%迅速回升，中午升至5.30%，逼近周四觸及的5.34%（2002年以來最高）。按周計，10年期孳息率升約12個基點，連升第五周；兩年期則按周跌約3個基點，結束此前連升六周。 短端回落、長端偏強的分化，反映弱於預期的非農壓低短期政策利率預期，但通脹、財政供給壓力與期限溢價仍為長年期孳息率提供支撐。 不少經濟學家把本次數據偏弱歸因季節性因素。路透引述分析指出，今年勞動節假期落在月底，歷來容易令統計偏低。同時，初領失業救濟金人數仍接近57年低位，就業增長主要集中於醫療、建築及製造業，未見大規模裁員跡象。百年投資（百年投资）全球固定收益首席投資官Charles Tan表示，數據為聯儲局維持利率不變提供更多理由，但只要未來出現一至兩次較熱的通脹數據，市場又可能迅速轉向鷹派定價。 5%利率下的「K形」分歧 股市投資者更在意孳息率上行速度，但宏觀經濟最終要承受的是利率停留的「絕對水平」。Hirtle & Co.首席投資官Brad Conger指出，實體經濟與AI/資本開支之間存在明顯脫節。 企業盈利韌性與AI投資熱潮令主要指數維持高位：NVIDIA周五創盤中新高，市值逼近6萬億美元，納指100收市再創新高。但市況「內裡」正在收窄，銀行、工業與公用事業板塊轉弱，KBW銀行指數本周跌2.78%。三大指數中僅納指本周上升0.45%，標指微跌0.27%，道指跌1.26%。 Conger認為，未必會出現某個「臨界點」令一切突然崩塌，但不少行業已在承壓區間，特別是房地產、汽車、消費貸款與信用卡。 Laffer Tengler Investments的Nancy Tengler相對樂觀，認為孳息率上升有時是好事。她指出，若企業能以約5%的成本融資並取得15%至20%的回報，理應積極把握。Gallo Partners基金經理Michael Alfaro則稱，私營部門對數據中心的投資未見降溫，AI與航天相關企業對高利率的承受度遠高於傳統行業。 真正風險在於：高利率會維持多久 現時經濟仍有一定緩衝。Franklin Templeton的Max Gokhman表示，多數美國業主持有固定利率按揭，平均利率約4%，短期內可隔絕利率衝擊；美國非金融企業債務中，至2027年到期的僅約13%（約5,700億美元）。市場估算約3,000億美元AI相關融資主要由資本充裕的投資級公司承擔，對資金成本變化相對不敏感。 不過，緩衝並非無限期。Gokhman形容，5%未必是壓垮駱駝的最後一根稻草，但在已疲憊的負擔上再加一袋重物；若不減負，崩塌只是時間問題。他指，最新就業數據與信心指標已出現經濟受壓跡象。 更具破壞性的情境，是通脹黏性推高孳息率同時，增長走弱。美國、以色列與伊朗相關衝突推升能源價格，柴油升至歷史高位；中東與俄羅斯煉油產能下降，令成品油供應成為新壓力點。周五，G7宣布透過IEA協調釋放1億桶儲備、以柴油為重點，WTI原油一度下挫逾5%。 關稅摩擦亦削弱企業擴產意願，ISM調查顯示製造商對與加拿大的貿易爭端憂慮持續上升。Gokhman警告，股票與債券可能同時下跌，重演2022年式的資產同步回撤，商品或成為唯一避風港。他與團隊已提高投資組合中的商品配置，以對沖相關風險。 全球債市壓力亦在擴散。周五法國與德國10年期國債息差擴大至150個基點，創2012年歐債危機以來最闊。 非農數據或可短暫拉低短期加息預期，但長端孳息率仍高企不下。5%時代的真正考驗，不在於能否觸及，而在於會維持多久。