比特幣反彈帶動金庫股分化　Strive 跑贏 Strategy

作者：Zhou，ChainCatcher 比特幣近日由約 62,000 美元反彈至 80,000 美元，多間持有比特幣作庫存的上市公司股價同步抽升。過去四個交易日，Strive 累升約 54%，Strategy 上升約 32%；規模較細的 Twenty One Capital 亦錄得雙位數反彈。 踏入 2026 年，比特幣金庫公司明顯進入分化期。以 Strategy 為首的大型玩家已不再單向加倉，自今年 6 月底以來合共沽出接近 7,000 枚比特幣。與此同時，行業內接近 40% 公司股價跌穿資產淨值（NAV），不少企業選擇去槓桿或暫停大規模買入。在這個背景下，Strive 成為少數仍持續披露增持的上市公司之一，目前累計持有 21,356 枚比特幣。 Strive 的永續優先股 SATA 設定年息 13%，並於 2026 年 6 月調整為美國歷來首隻「每日派息」的上市證券。公司規模雖遠小於 Strategy，但現階段的買入節奏與資本結構安排，令其在同業中更具差異化。行政總裁 Matt Cole 近期多次公開發言，重申對比特幣的長線信念。 從反 ESG 基金到比特幣金庫 市場不少人因「比特幣金庫」標籤認識 Strive，但公司起步與加密貨幣無關。2022 年，Vivek Ramaswamy 與前 Anheuser-Busch 高層 Anson Frericks 共同創立 Strive，初期只推出一隻 ETF：DRLL——主打反 ESG 的能源指數基金，強調投資決策不受環境、社會及管治（ESG）因素左右，迅速吸引認同相關理念的資金。 2023 年 2 月，Ramaswamy 辭任執行主席，投身美國總統選舉；同年 4 月，Matt Cole 接任行政總裁，亦成為其後數年公司策略的實際主導者。 真正的轉捩點出現在 2025 年。當時 Strategy 的持幣模式已大幅反映在股價之中。2025 年 5 至 9 月，Strive 透過與達拉斯上市公司 Asset Entities 進行反向合併，轉型為以比特幣金庫策略為核心的上市公司；交易同時包含 7.5 億美元 PIPE 融資，股份在納斯達克繼續以代號 ASST 交易。 完成轉型後，Strive 迅速擴張。2025 年 9 月至 2026 年 1 月，公司以全股票交易收購另一家比特幣金庫公司 Semler Scientific，把目標公司約 5,000 枚比特幣納入資產負債表。收購完成後，合併公司合共持有約 12,798 枚比特幣，在上市公司持幣排名約列第 11 位。 管理層亦隨之補強：Avik Roy 出任首席策略官；Semler Scientific 前主席 Eric Semler 加入董事會；Joe Burnett 擔任比特幣策略副總裁，成為公司另一位對外發聲的核心人物。 市場情緒亦反映在股價。轉型消息初出時，ASST 一度衝上 200 美元以上，其後受反向拆股及估值修正影響回落，目前徘徊於十多美元水平。截至 8 月 21 日，Strive 累計持有 21,356 枚比特幣、Strategy 的 STRC 優先股約 505,000 股（公允價值約 4,857 萬美元），以及約 1.719 億美元現金。 不止「囤幣」：Strive 的產品與融資設計 Strive 的融資工具較為傳統：一是普通股 ASST 的 ATM（at-the-market）配售；二是永續優先股 SATA。公司在今年 5 月發布第一季業績時宣布，已回購並註銷所有未償還長期票據，達成「零負債、零孖展、零質押比特幣」。 SATA 面值 100 美元，年化股息率 13%，按每個交易日每股派發約 0.0516 美元計，按 252 個交易日合計約 13 美元，對應 13% 息票率。SATA 今年曾兩度跌至約 75 美元（分別在 1 月初及 6 月），即只有面值的四分之三，之後隨比特幣反彈而回升，現已重返面值以上。 作為永續優先股，SATA 與 Strategy 的 STRC 均無到期日；派息由公司酌情決定，可被延遲；亦沒有因比特幣跌至特定價位而觸發強制贖回或清算條款。 今年 Strive 把 ASST 及 SATA 兩個 ATM 計劃額度各增加 21 億美元。上半年 SATA 大幅下挫期間，公司暫停增持比特幣逾兩個月，直至 8 月 SATA 回升至面值、融資通道重啟後才恢復吸納。 與 Strategy 相比的四個關鍵差異 作為比特幣金庫公司，Strive 難免被拿來與 Strategy 比較，兩者主要差異包括： 第一，負債類型不同。Strategy 在 2020 至 2024 年累積大量可換股債，例如 2024 年 11 月發行的 30 億美元零息可換股債，2029 年到期。過去兩年 Strategy 已停止大規模發可換股債，轉向回購與降槓桿。Strive 則沒有可換股債負擔；首席投資官 Ben Werkman 指出，公司過去只以股權融資、不發可換股債，使其能在熊市中保持運作彈性。 第二，持幣策略分歧。Strategy 正在去槓桿、回購可換股債並回購 STRC，今年亦沽出接近 7,000 枚比特幣；Strive 仍處擴張期，持續透過發行 SATA 來買入比特幣。 第三，派息節奏不同。STRC 目前年化約 12%，每兩週派息每股 0.50 美元；SATA 則以 13% 息票按日派息。 第四，交叉持倉。Strive 買入約 505,000 股 Strategy 的 STRC 優先股，帳面價值約 4,860 萬美元，相當於持有競爭對手的計息資產作備用收益，並以 STRC 約 12% 的回報去支撐自家 SATA 的派息能力。 敘事轉向與管理層信念 比特幣金庫的敘事正在改變。過去多年，核心承諾是「只買不賣」，把比特幣永久鎖在資產負債表。2026 年，行業最大玩家 Strategy 打破了這個承諾。雖然其出售數量不足持倉 840,000 枚 BTC 的 1%，象徵意義仍然重大。 Strive 仍處於週期較早段，尚未走到賣幣階段。Cole 多次以宏觀理由闡述看法，包括美元的結構性脆弱、AI 時代資金尋找稀缺資產、以及比特幣「金對幣」比率引領見底。他亦表示，即使比特幣跌至 0.01 美元並維持 18 個月，Strive 亦毋須賣出任何一枚 BTC。 比起宏觀敘事，更具訊號意義的是內部人士真金白銀入場。Cole 提到，2 月 19 日是 ASST 熊市底部，公司 CFO、CLO 及多位高管與董事在公開市場買入股份；三名獨立董事亦在半年內轉為全職，反映團隊對公司比特幣曝險、槓桿結構與協同能力具信心。 不過，除信念以外，普通股股東實際能從高調增持中獲得多少「每股比特幣」增量，仍是更現實的問題。單看持幣總量增長容易高估。例如 8 月 17 至 21 日一週，公司比特幣庫存增加約 5.48%，但買幣資金主要來自增發新股；同期普通股由約 8,604 萬股增至約 8,968 萬股，單次攤薄約 4.24%，而在清算排序上優先於普通股的 SATA 優先股規模亦同步擴大。 若按 CEBE 指標（即每股普通股對應的比特幣價值）計算，該週實際增幅約 1.73%，由約 14,767 satoshis 升至 15,023 satoshis；帳面增長未必如表面般亮眼。 熊市如何守、牛市如何放大？ Strive 面對的是金庫板塊的共同難題：熊市期間「飛輪」動能下降。公司提出的解法是「數碼信貸」，把比特幣視為可產生穩定回報的信貸資產，而不只押注價格上升。首席投資官 Burnett 引用 Saylor 的算法：只要比特幣年化增長達 3.3%，資本增值已足以覆蓋優先股股息，令持幣變成可自我維持的收益型業務；SATA 的每日派息，正是把這個概念產品化。 Cole 認為，要提升 $ASST 的預期總回報，應在可承受範圍內盡量提高對比特幣上行的曝險，同時維持嚴格的資本紀律。真正的難度在於同時兼顧牛熊：下行要能扛得住，上行又不能因過度保守而錯失升幅。 在下行風險管理上，公司透過不借貸、不設孖展、避免會觸發被動平倉的融資結構，降低強制清算風險。但其融資仍高度依賴 SATA 與 ASST 能維持在面值或淨值以上。今年上半年 SATA 跌至面值四分之三，導致增持中斷逾兩個月，已初步暴露這種依賴。 至於上行，Cole 把 ASST 的資本結構形容為「放大器」，透過三個互相強化的機制提升比特幣升幅的杠桿效應：擴大稀缺資產池、提高比特幣佔比，以及利用 ASST 結構再加一層放大。 由於規模較小、流動性更薄，Strive 的確提供更高彈性、更高 beta 的比特幣曝險。今年以來，ASST 累升約 34%，而 Strategy 對標股 MSTR 則跌約 19%；以波幅區間計，ASST 約 111%，MSTR 約 76%。 總結 整體而言，Strive 以零負債、每日派息與「數碼信貸」等設計與 Strategy 拉開距離，聽起來更安全亦更具創新。不過撇除包裝，其本質仍是高波動的比特幣曝險，而這種曝險正面臨愈來愈多替代方案。現貨比特幣 ETF 面世後，市場亦出現各式結構化 ETF 與比特幣相關產品，投資者獲取比特幣曝險的渠道更多，金庫公司在吸資上競爭加劇。 對 Strive 這類小型公司而言，限制更明顯：市值較小、流動性較薄，大型資金進出不易，合資格投資者池受限。其優勢亦同樣清晰——靈活度高、beta 高。對願意承受高波動、並刻意追求這類曝險的投資者而言，這正是它的吸引力所在。