科網股爆破陰影再現：今輪市況會否重演？

Michael Saylor 一向以大手押注聞名：科網年代 MicroStrategy 股價單日崩盤，令股東市值蒸發數十億美元；到今日，則把公司推向華爾街最受注目的企業級比特幣持倉者。Strategy（前稱 MicroStrategy）按公司公開披露資料顯示，目前持有 843,775 枚 Bitcoin，成為不少企業研究以 Bitcoin 作為庫務儲備資產時的重要參考。 市場關注點近期出現轉向：討論不再只停留在「應否持有 Bitcoin」，而是更集中於「資金來源如何安排、持倉如何管理、以及在需要時如何減持或套現」。 要點 - Strategy 已由單向「累積持幣」取態，演變為更主動的庫務運作框架，當中可包括出售 Bitcoin 以應付其他資本需求。 - 最新披露顯示公司出售 3,588 枚 Bitcoin，被形容為自 2020 年把 Bitcoin 定為主要庫務儲備資產以來最大規模的減持。 - 市場愈來愈聚焦資本結構風險，尤其是可換股債及優先股的運用，而非單純的 Bitcoin 託管或持倉規模。 - 分析人士認為，核心風險不止是 Bitcoin 波動，更在於投資者為透過 Strategy 股票取得槓桿式敞口而支付的溢價。 - 支持者視之為務實庫務管理；批評者則警告，若市況長期受壓，依賴融資的模式或面臨更大壓力。 由「買幣」走向「資本框架」決策 6 月 29 日，Strategy 公布新的資本框架，容許公司把出售 Bitcoin 作為融資來源，用途包括支付優先股股息、增強現金儲備及回購證券。對一直把 Strategy 視為奉行「只增持不減持」的投資者而言，這項安排即時引發疑問：公司策略是否已出現根本改變。 框架公布後數日，Strategy 披露已出售 3,588 枚 Bitcoin。Cointelegraph 早前形容，這是公司 2020 年採用以 Bitcoin 為主要庫務儲備資產以來最大一次處置。 Talos 策略主管兼高級副總裁 Drew Forman 向 Cointelegraph 表示，討論應由「買入」延伸至「管理」層面："焦點已不只是取得 Bitcoin，而是持倉如何融資、如何管理，以及在需要時如何交易或套現。" 科網爆破成為投資者疑慮的歷史底色 Strategy 之所以持續成為爭論焦點，與 MicroStrategy 的舊史難以切割。根據當年文件及報道，MicroStrategy 於 2000 年 3 月表示，因會計錯誤需要重述 1998 及 1999 財政年度業績。消息引發股價急挫，單日由每股 260 美元跌至 86 美元，其後數周再度下滑。公司其後亦披露需重述 1997 年業績。 按美國證券交易委員會（SEC）的訴訟公告，MicroStrategy 最終就會計做法相關的民事欺詐指控達成和解，並在不承認亦不否認違規的情況下結案。這段事件成為科網年代企業爆煲的經典案例之一，亦構成投資者評估 Strategy 今日 Bitcoin 實驗時的背景因素。 風險討論焦點：由波動性轉向資本結構 2020 年，MicroStrategy（現為 Strategy）宣布把 Bitcoin 定為主要庫務儲備資產，Saylor 亦成為企業採用該策略的高調倡議者。起初，這被視為高風險試驗，當時把 Bitcoin 放入資產負債表的上市公司不多。隨著 Bitcoin 價格在整體流動性環境推動下上行，Strategy 的市場能見度大增，逐步被視為企業槓桿押注 Bitcoin 的代表。 不過，批評者認為該模式在兩個條件下才較順：Bitcoin 持續上升、以及資本市場願意不斷提供新資金。一旦壓力維持一段時間，融資安排可能反過來放大風險。Cointelegraph 亦曾以「死亡螺旋」疑慮作背景討論此問題。 爭論最尖銳之處在於敞口如何被「包裝」。紐約大學 Stern 商學院財務學教授 Aswath Damodaran 在電郵回覆 Cointelegraph 時形容，相關架構極難合理化，並補充自己沒有足夠資源作更深入評估。 投資研究公司 New Constructs 行政總裁 David Trainer 亦持審慎態度。他指出，雖然今日的 Strategy 與 2000 年時的軟件業務已不同，但核心問題有相似之處：股權持有人像是把一項高波動資產「槓桿包裝」成股票敞口，而估值缺乏穩健的基本盈利能力支撐。Trainer 把 2000 年的問題（SEC 當時指稱的財務披露不當）與今日的結構性風險作區分，認為當前風險主要藏於資本結構而非會計處理。 他特別指出，Strategy 透過可換股票據及優先股為買入 Bitcoin 融資。Trainer 引述一份 SEC 文件稱，截至 2026 年 5 月下旬，公司未償還可換股票據為 67 億美元，優先股為 155 億美元。他亦表示，軟件業務相對於資產負債表上的 Bitcoin 敞口已屬次要。 在 Trainer 看來，最大憂慮不僅是 Bitcoin 波動，還包括投資者是否會停止為 Strategy 股票所代表的槓桿式 Bitcoin 敞口支付溢價。一旦溢價收窄甚至消失，公司可用的選項會變得不利：可能被迫出售 Bitcoin、改以更昂貴融資續命，或放慢擴張步伐。 真正分野在於庫務管理能力 Talos 的 Forman 不同意只以持幣數量衡量 Strategy。他認為，不能單靠 Bitcoin 餘額理解該公司，應檢視庫務策略在實務上如何運作，尤其在市況變化時如何管理流動性與風險。 Forman 認為，願意在需要時出售 Bitcoin 未必代表背離理念，更像是一套更成熟企業庫務計劃的務實設計。他向 Cointelegraph 表示："我視之為更複雜庫務策略的務實進化。" 他亦把視野拉闊至企業層面：Bitcoin 正逐步被視為機構級資產類別。隨之而來的是企業需要建立管治、流動性管理、執行紀律及風險控制，而不只是決定「買或不買」。 歷史包袱是否已被改寫？ 距離 MicroStrategy 的會計風波已 26 年，如今市場對 Strategy 的質疑已換了焦點：不是公司的財務報告可信度，而是一個以 Bitcoin 為核心、結構更複雜的企業資本架構，在逆風市況下能否頂得住。 Saylor 的做法已影響不少上市公司對庫務的想像，亦帶動多間企業研究配置 Bitcoin。Strategy 模式的耐久度，未必取決於下一輪升浪，而在於能否在長時間壓力測試中維持運作。 關注 Strategy 的投資者，下一步可留意公司融資與套現安排能否持續改善流動性輪廓，以及在 Bitcoin 條件改變之下，市場是否仍願意維持對 Strategy 股權溢價的定價。 本文原載於 Crypto Breaking News，標題為 Dotcom crash lessons resurface: Is today’s market set to repeat?。