美國證監會發布加密資產新指引：釐清何時觸及證券法及代幣界定

美國證券交易委員會（SEC）公布最新指引，闡述加密資產及相關活動在甚麼情況下可能受聯邦證券法規管。文件涵蓋代幣銷售、質押回執代幣（staking receipt tokens）、回購安排及網絡升級等情景，旨在為加密企業提供更清晰的合規路徑，並說明代幣在「豪威測試」（Howey test）下何時可能被視為與投資合約掛鈎。 SEC 企業融資部（Division of Corporation Finance）於9月25日發布該指引，內容在其2026年3月的《詮釋性發布》（Interpretive Release）基礎上進一步延伸。SEC 表示，當買方投入資金，並合理預期可從他人的關鍵管理工作中獲利時，加密資產可能被視為投資合約的一部分。法院通常會依據豪威測試判斷某項安排是否構成投資合約。 SEC 指出，單純推廣加密網絡的現有用途或未來功能，一般不足以構成投資合約，特別是在相關陳述未提及潛在利潤的情況下。若發行方就未來工作作出明確承諾，並把該等工作與買方可能獲利相連結，情況便可能改變。SEC 認為，這類陳述或會令市場形成合理的獲利預期。 就「網絡已投入運作」後的狀態，指引亦作出補充。SEC 表示，當系統已具備功能後，保護、維持或改善網絡等行為一般不屬於豪威測試所指的「關鍵管理工作」。對於不存在中央控制方的網絡，SEC 進一步說明，原發行方的言論一般不會再產生新的投資合約，原因是發行方已不再能左右網絡成敗。 代幣回購方面，SEC 提供更清晰的處理框架：若網絡已具功能，宣布回購一種「非證券」加密資產，一般不會構成投資合約；若網絡尚未運作，且發行方將回購包裝為為代幣持有人創造回報的手段，則可能觸發投資合約的判定風險。 常見問題（FAQs）亦回應「流動質押」（liquid staking）相關安排。SEC 指出，質押回執代幣在某些情況下可被視為數碼工具：當其僅代表對某項底層數碼商品的擁有權，而該底層資產本身不受投資合約規管時，回執代幣可作上述理解。在部分個案中，由以協議為基礎的流動質押服務提供者所發行的質押回執代幣，亦可能被界定為數碼商品。 SEC 亦說明「回執」（receipt）與其他金融工具的分別：回執的作用在於證明對底層資產的擁有權；回執發行方不得轉移、借出、質押或以其他方式動用已存入的資產。