摩根士丹利下調Circle目標價至38美元　指USDC受代幣化替代品擠壓

摩根士丹利把穩定幣發行商Circle評級下調至"減持"，並把目標價由106美元大幅削至38美元，等同下調64%。消息公布後，Circle股價周一回落約6%。該行認為，這次調整並非小幅修訂預測，而是對Circle盈利能力作出明顯下修，反映穩定幣商業模式正面對結構性逆風，影響不止一季的交易量。 摩根士丹利指出，Circle中長期盈利路徑轉弱主要源於三個因素：USDC增長放緩、儲備收益受壓，以及收入結構轉向較低毛利的交易相關收入。USDC市值仍明顯低於2022年高位，即使在DeFi領域依然佔主導，近期也未見快速擴張。該行預期，Circle以美國國債為主的儲備組合所帶來的收益率將進一步收窄，削弱過去支撐利潤的高毛利儲備收入；交易費用雖然增長，但利潤率更薄。 報告亦比較Circle與Tether的盈利模式差異：Tether過往更依賴可觀的儲備收益，對交易量依賴相對較低；Circle要走向可持續盈利，則更取決於把USDC打造為廣泛使用的支付與結算基建，但這個故事已講了多年，成效仍然參差。摩根士丹利形容，穩定幣市場正走向成熟期，而成熟往往意味著更薄的經濟回報。 競爭方面，壓力不只來自其他穩定幣。代幣化貨幣市場基金、代幣化銀行存款，以及Open USD等項目開始侵蝕過去由穩定幣主導的使用場景。當BlackRock或Franklin Templeton等機構推出以國債作支撐、並可直接在鏈上提供收益的代幣產品時，持有不派息的USDC作為錢包內交易資產的吸引力會明顯下降。 近期代幣化進展亦被視為分水嶺，包括JPMorgan與Ondo進行實時結算，以及鏈上現實世界資產（RWA）總規模突破200億美元，顯示機構正在搭建可繞過傳統穩定幣的結算通道。Circle押注USDC成為"互聯網結算層"的願景，正面對更碎片化的現實：若受許可的基金代幣同樣能完成結算，並向持有人提供小幅收益，零收益穩定幣模式便顯得過時。摩根士丹利把這些代幣化替代品列為對Circle經濟模型的直接威脅，並強調關鍵在於基建已非概念，而是已投入運作並結算數以十億計美元。 監管層面同樣增添不確定性。華盛頓對穩定幣立法方向仍未明朗，拖累Circle作為上市公司估值前景。報告提到，主要銀行在參議院投票前數天推動改寫一項重要加密貨幣法案，力求取得制度優勢，可能重塑穩定幣發行規則。若監管更偏向銀行發行的代幣化存款，或引入更嚴格、削弱Circle操作彈性的儲備要求，Circle收入模式或要再度重置。 Circle一直以合規與透明建立口碑，這在行業中屬加分項，但合規並不足以完全對沖立法風險。Circle多年爭取的監管清晰度一旦落地，可能更有利於正積極切入代幣化存款領域的大型金融機構。報告指出，這不一定看淡區塊鏈支付的大方向，但對缺乏大型銀行集團背景的獨立穩定幣發行商而言，確屬壓力。 摩根士丹利亦承認USDC仍有優勢：在以太坊DeFi生態中依然佔主導地位，並透過與交易所合作建立分發優勢，新入場者短期難以複製；USDC亦未出現小型算法穩定幣常見的脫鈎危機。儘管如此，市場對該行報告的反應——股價下跌約6%，幅度不至於崩盤但亦非無視——顯示投資者正加快為新競爭格局定價：一方面是Tether的壓力，另一方面是少數帶收益的替代品夾擊。 未來關鍵在於Circle能否在市場不再需要單一主導穩定幣的環境下迅速轉型。若USDC由"鏈上美元標準"變成眾多結算代幣之一，股價目標下調至38美元未必是重新估值的終點，可能只是過去一年看似難以撼動的穩定幣類別，開始全面重定價的起點。