比特幣庫存作抵押「清算倒數」：部分借貸合約僅給 12 小時應對

上市公司一旦把手上比特幣庫存抵押予貸方，性質即由「儲備資產」變成「抵押品」。當貸款價值比（LTV）觸及合約門檻，公司可能需要補交更多比特幣、償還部分或全部債務，否則貸方有權在短時間內處置抵押品。這類風險已非紙上談兵。 文件顯示，今年 2 月多家公司先後觸發維持保證金或抵押維持要求：Fold 收到正式抵押維持通知後補交 50 BTC；Empery Digital 的貸款跌破維持門檻，追加 576 BTC；Nakamoto 亦補交 688 BTC 以符合維持要求。Fold 披露收到正式追繳保證金（margin call）。Empery 與 Nakamoto 則披露在觸及門檻後增補抵押，但未見資料顯示貸方曾發出正式要求。CryptoSlate 檢視的公司披露中，亦未有公司報稱其貸方已出售所抵押的比特幣。 市場方面，7 月 14 日比特幣於 61,988 至 64,207 美元區間波動，較 60 日前下跌約 19% 至 23%。目前未有文件顯示因是次跌幅而觸發「12 小時或 24 小時」的應對倒數。不過，一旦再次跌穿門檻，市場波動便可能即時轉化為流動性決策。 Fold 是最清晰的正式追繳案例。公司表示，2 月 5 日在比特幣跌破貸款協議門檻後收到維持保證金通知，並在規定期限內補交 50 BTC。按 3 月 31 日披露，Fold 未償還餘額為 2,000 萬美元，抵押品為 430 BTC。其後在 6 月，公司以約 71,000 美元均價出售約 4,500 萬美元的比特幣，並全數償還 2,000 萬美元欠款；披露內容將出售與還款描述為公司主導決定。 Empery Digital 的文件用語略有不同。其與 Two Prime 的融資於 2 月 4 日跌破維持保證金，促使公司補交 576 BTC 以恢復覆蓋；6 日後，公司再修訂條款：初始 LTV 由 250% 降至 174%，維持保證金由 175% 降至 153%，清算保證金由 150% 調整至 143%。截至 3 月 31 日，Empery 未償還餘額為 4,500 萬美元，並在協議下抵押 1,096 BTC。其 7 月更新仍報告 4,500 萬美元債務（主動償還 1,000 萬美元後），但未提供最新抵押比特幣數字。公司另稱自 5 月 7 日起已以約 62,200 美元均價出售 1,400 BTC，現時剩餘 1,514 BTC 及 7,390 萬美元現金。相關披露屬公司主導的庫存與還款安排，而非貸方清算。 Nakamoto 披露的是另一種抵押壓力。公司稱 2 月 5 日為一筆 2.10 億 USDT 貸款補交 688 BTC 以符合維持要求，令總抵押量增至約 4,405 BTC。其後公司為該倉位再融資，出售約 600 BTC 並平掉衍生品倉位，錄得約 4,800 萬美元淨利；並以 4,500 萬美元把貸款降至 1.65 億 USDT，新融資起初以 3,805.112 BTC 作擔保。其文件提及維持與清算門檻，但未披露具體數值，令外界難以可靠推算比特幣需下跌多少才會再觸發行動。 多份合約文件顯示，清算前可能出現的流程包括：貸方把貸款標記為違約、借方補交抵押，之後資產或會被出售、再融資或償債。部分合約給予借方的反應時間只有數小時，反映當抵押緩衝收縮時，公司可能需要極短時間內作出應對。由於各合約的風險計量及通知機制不一，單以覆蓋比率難以作可比排名。 USBC 提供了較明確的公司自算緩衝。其表示截至 7 月 2 日，在不償還本金及不再增補抵押的假設下，其已質押比特幣的價值仍可再下跌 18.2%，才會觸及 130% 的維持比率；並稱截至 7 月 2 日未出現任何抵押追繳、強制還款或清算。其後比特幣更反彈約 5%。不過，USBC 季度文件提到 2 月修訂把「達到清算水平時補交抵押」的期限縮短至 12 小時；同時，提交的貸款修訂文件亦寫明，一旦違反 143% 清算水平即自動構成違約事件，允許貸方毋須通知即可出售抵押品。上述披露並不支持把「12 小時」視作無條件寬限期。 Hut 8 亦新增一筆時間要求較緊的融資。公司於 5 月 1 日與 FalconX 簽訂 2 億美元「Charlie」貸款，利率 7%，並以所得資金償還較早前的 Coinbase 融資。按 Hut 8 季度文件，該次再融資令約 3,300 BTC 自舊抵押安排中釋放；但公司未披露在新 FalconX 貸款下實際抵押的 BTC 數量。依 FalconX 的機制，若觸及 130% 維持保證金線，貸方可發出通知，要求借方於 24 小時內補足資金或抵押；若在 105% 違約水平提供所需的行政證明，可獲不多於 12 小時、或原 24 小時期限餘下時間（以較短者為準）的延長；如未能符合條件，貸方可毋須延長而行使權利。 現有文件未能判斷哪一名借方最接近觸發追繳，但能反映一旦跌穿覆蓋門檻，壓力可在多短時間內累積。披露口徑不統一亦造成資訊混亂：USBC 未明確披露質押比特幣數量；Empery 的最新抵押數字仍停留於 3 月 31 日，但債務在 7 月已更新；Hut 8 未披露 FalconX 貸款的抵押數量；Nakamoto 未披露維持及清算門檻的具體水平。用這些不對齊的披露去反推「觸發價格」，容易造成不實的精準感。實際上，即使比特幣現貨價不變，還款、抵押轉移、利息計算及合約估值規則亦可改變覆蓋狀況。 這並不代表合約風險只是理論。公司一旦收到通知，須在適用時限內籌集現金、轉入更多比特幣或償還債務；部分協議要求在 12 或 24 小時內作出決定。更關鍵的分別在於「被迫應對」與「貸方清算」：Fold、Empery、Nakamoto 皆披露曾出現通知、門檻跌破或維持要求，隨後的資產出售、再融資或降槓桿，文件多描述為借方主導。貸方即使不出售抵押比特幣，借貸安排亦足以鎖定更多儲備、逼使公司爭奪現金，把原本被動持有的資產變成即時負債。 下一個更具指標性的訊號，將是文件披露新的通知、抵押轉移、還款、門檻調整或貸方行動。在未抵押的情況下，公司比特幣儲備或可多年不動；一旦用作借貸擔保，合約條款與回應時限便決定公司還有多少時間行動。比特幣融資正成為趨勢，特別是礦企用以捱過寒冬。 市場方面，比特幣過去 24 小時上升 3.99%，市值排名第 1。 作者：Liam \u0027Akiba\u0027 Wright；翻譯：Shenchao TechFlow