米9月雇用統計が予想下振れも、米10年債利回りは底堅く推移

米労働省が金曜日に発表した9月の非農業部門雇用者数（NFP）は前月比2万9,000人増にとどまり、市場予想（9万人増）を大きく下回った。発表直後、米10年国債利回りは一時5.16%まで低下したものの、すぐに切り返して10bp超上昇し、昼頃には5.30%まで戻すV字の動きとなった。短期の利上げ観測は後退した一方、長期金利は崩れず、市場の焦点は「次の利上げ」から「借入コストが下がらない状況で、景気はどこまで持ちこたえられるのか」へ移っている。 ■NFPは失速、債券市場の反応は限定的 9月NFPは予想レンジの下限も割り込んだ。8月分は16万2,000人増から13万3,000人増へ下方修正。失業率は4.2%へ小幅上昇し、平均時給の前年比伸びは3.0%へ鈍化した。 市場では、米2年債利回りが10bp低下して4.69%。S&P500先物は0.8%高、ナスダック100先物は1.1%高となった。CME FedWatchでは10月利上げ確率が22%から17%へ低下。Jefferiesの米国チーフエコノミスト、トーマス・サイモンズ氏は、この統計は「10月利上げの棺桶に最後の釘を打つものだ」と述べた。 ただ、長期金利の切り返しは速かった。10年債利回りは5.16%の安値から急反発し、木曜日に付けた5.34%（2002年以来の高水準）に再び接近。週間では約12bp上昇し、5週連続の上昇となった。対照的に2年債利回りは週間で約3bp低下し、6週連続上昇が途切れた。 この短期と長期の乖離は、NFPの弱さが短期の政策金利見通しを押し下げた一方、インフレ、財政要因による国債供給、タームプレミアムが長期金利を下支えしていることを示す。 エコノミストの間では、季節要因によるブレを指摘する声が多い。Reutersによれば、今年のレイバー・デーが月末にかかったことで統計が過小になりやすいという。新規失業保険申請件数は57年ぶりの低水準近辺にあり、医療、建設、製造業で純増が続き、大規模なレイオフの兆候も乏しい。百年投资のグローバル債券CIO、チャールズ・タン氏は「FRBが据え置く根拠が一段と強まった」とする一方、「インフレ指標が1～2回でも上振れすれば、市場は再びタカ派に傾き得る」と警戒した。 ■金利5%の世界で進む"K字"の分断 株式投資家が気にするのは利回り上昇のスピードだが、最終的に実体経済が耐えなければならないのは金利水準そのものだ。Hirtle & Co.のCIO、ブラッド・コンガー氏は「実体経済とAI/設備投資の間に大きな断絶がある」と指摘する。 主要指数は堅調な決算とAI投資の波で高値圏を維持。金曜日にはNVIDIAが日中の最高値を更新し、時価総額は6兆ドルに近づいた。ナスダック100も終値で過去最高を更新した。 一方で市場の裾野は細っている。銀行、資本財、公益は弱く、KBW銀行株指数は週間で2.78%下落。主要3指数ではナスダックのみが週間で0.45%高となり、S&P500は0.27%安、ダウは1.26%安だった。 コンガー氏は「すべてが突然崩壊する転換点があるとは思わないが、すでに一部の業種が痛みを感じる水準にいる」とし、不動産、自動車、消費者ローン、クレジットカードを挙げた。 Laffer Tengler Investmentsのナンシー・テングラー氏は比較的楽観的で、「利回り上昇は良い面もある」と述べる。企業が5%で資金を調達し、15%～20%のリターンを生めるなら「やらない手はない」という見立てだ。Gallo Partnersのファンドマネジャー、マイケル・アルファロ氏は、データセンターへの民間投資は減速の兆しがなく、AIや航空宇宙関連は伝統産業より高金利への耐性が高いとする。 ■最大の論点は"高金利がいつまで続くか" 現状、米経済には高金利への緩衝材が残る。フランクリン・テンプルトンのマックス・ゴックマン氏によれば、米住宅保有者の多くは平均約4%の固定金利ローンを抱え、短期の金利ショックを受けにくい。米非金融企業債務のうち、2027年までに満期を迎えるのは約13%（約5,700億ドル）にとどまる。AI関連の資金調達は約3,000億ドルが見込まれるが、主に潤沢な資本を持つ投資適格企業が中心で、資金コスト変動の影響は相対的に小さい。 ただし猶予には期限がある。ゴックマン氏は「5%はラクダの背骨を折る最後の藁ではないが、疲れたコブにさらに重い袋を載せる。荷を下ろさなければ、崩れるのは時間の問題だ」と述べ、「最新の雇用統計やセンチメント指標には、すでにひずみが出始めている」とした。 より危険なのは、インフレの持続で利回りが上がり続ける一方、成長が同時に鈍化する局面だ。米国、イスラエル、イランを巡る対立がエネルギー価格を押し上げ、ディーゼルは過去最高水準に到達。中東とロシアでの精製能力低下が製品供給の新たな圧力となった。金曜日にはG7がIEAを通じた協調放出として1億バレルの放出を発表し、ディーゼルを重点対象に据えたことで、WTI原油は一時5%超下落した。 関税を巡る緊張も企業の増産意欲を冷やしている。ISM調査では、カナダとの貿易摩擦に対する製造業の懸念が高まり続けている。 ゴックマン氏は「株式と債券が同時に下落し、2022年に似た局面が再来する可能性がある。その場合、商品が唯一の逃避先になり得る」と述べ、同氏のチームはそのリスクに備えてポートフォリオの商品配分を引き上げたという。 国債市場の圧力は海外にも波及している。金曜日にはフランスとドイツの10年国債利回り格差が150bpへ拡大し、2012年の欧州債務危機以来の水準となった。 雇用統計の弱さは短期の利上げ観測を一時的に後退させても、長期金利は簡単に下がらない。金利5%時代の本当の試金石は、その水準がどれだけ長く続くかにある。