米SEC、暗号資産に関する新指針を公表――証券法の適用範囲とトークン分類を整理

米証券取引委員会（SEC）は、暗号資産および関連する事業活動が、どのような場合に連邦証券法の対象となり得るかを説明する新たなガイダンスを公表した。対象にはトークン販売、ステーキングのレシート（受領証）型トークン、買い戻し、ネットワークのアップグレードが含まれ、暗号資産企業にとって、ハウイ・テストに基づきトークンが投資契約に結び付く可能性がある局面がより明確になった。 SEC企業財務局（Division of Corporation Finance）は9月25日、2026年3月の解釈指針（Interpretive Release）を踏まえた形で今回のガイダンスを示した。SECによれば、購入者が資金を投じ、他者の重要な経営・管理上の努力によって利益を得ることを合理的に期待している場合、暗号資産が投資契約の一部として扱われ得る。これは、裁判所が投資契約該当性の判断に用いるハウイ・テストに沿う。 暗号資産ネットワークの現時点での用途や将来機能を宣伝するだけでは、一般に投資契約を成立させる要素としては不十分とされる。特に、利益の可能性に言及しない発信は該当しにくい。一方で、発行者が将来の開発・運営作業について明確な約束を行い、その努力が購入者の利益につながると結び付けて示す場合、購入者に合理的な利益期待を生じさせ得るとして、評価が変わり得るとした。 ネットワークが機能する段階に入った後の扱いについても整理された。システムが実運用されていれば、ネットワークの維持、セキュリティ確保、改善といった活動は、通常、ハウイ・テストが想定する「重要な経営・管理上の努力」には当たりにくいという。さらに、中央の支配主体が存在しないネットワークでは、当初の発行者がネットワークの成否を左右できないため、発行者の発言によって新たな投資契約が生じることは一般に想定しにくいとも説明した。 暗号資産の買い戻し（バイバック）についても見解を示した。機能しているネットワークで、非証券の暗号資産の買い戻しを告知するだけでは、通常、投資契約を成立させない。ただし、ネットワークが未機能の段階で、発行者が買い戻しをトークン保有者のリターン創出手段として売り込む場合は、状況が変わり得る。 FAQでは、リキッド・ステーキングに関する整理も行った。SECによれば、ステーキングのレシート型トークンは、投資契約の対象ではないデジタル・コモディティ（デジタル商品）を裏付け資産の所有権として表す場合、デジタル上のツールとして扱われ得る。プロトコルベースのリキッド・ステーキング提供者が発行するレシート型トークンについては、状況によってはデジタル・コモディティに該当し得るとした。 またSECは、"レシート"は裏付け資産の所有を証明するにとどまる点で、他の金融商品とは異なると説明。レシートの発行者は、預け入れられた資産を移転、貸付、担保設定、その他の方法で利用できないとしている。