SEC、ビットコイン3倍レバレッジETFを承認日次リセットが損失を膨らませるリスク

ビットコインが反発すれば投資判断そのものは正しかったと証明される。それでもレバレッジ型ファンドの含み損が消えないことがある。日次リセットの仕組みが、待つこと自体を高コストな習慣にしてしまうからだ。ビットコインの値動きを読み切ることと、実際に利益を上げることは、別の技術になりつつある。普通のビットコインでは物足りない層に向けた商品をウォール街が用意している今、その差はより鮮明だ。 10月2日、米証券取引委員会（SEC）は、VSトラストが申請していたビットコインとイーサリアムの3倍ファンドについて上場規則を承認した。取引開始に一歩近づいた格好であり、その魅力は倍率そのものに集約される。すでに上昇すると信じている市場へのエクスポージャーを、より大きく取れるという点だ。問題は、ファンドを買ってから「正しかった」と証明されるまでの間に何が起きるかにある。ビットコインが下落し、反発し、買値まで戻っても、レバレッジ型ファンドは損失を抱えたままであり得る。商品が約束した通りの動きをしていても、だ。その約束が対象とするのはわずか1日であり、多くの投資家が自分の資金と結ぶつもりでいる関係よりずっと短い。日次リセットに投資家の信念は関係ない。申請中のファンドは、手数料と費用控除前でベンチマークの日次リターンの3倍を目指す。1カ月保有しても、この約束が「月間リターンの3倍」に延びるわけではない。毎日の損益が翌日の開始残高になるためだ。ビットコイン投資家は半年後の市場水準を考えるが、ファンドは今日の資金量に合わせてエクスポージャーを絶えず調整する。相場が下がれば、レバレッジは市場ポジションを縮める速度よりも速く資金を削る。想定した倍率を回復するためファンドはエクスポージャーを減らし、反発が始まる時点ではポジションが小さくなっている。利益はその縮んだ残高にしか乗らないため、原資産が元の水準に戻っても、株主が同じ場所に戻るとは限らない。上昇相場では利益が資金を増やし、翌営業日により大きなエクスポージャーを取れるようにする。保有株はそのままでも、中身は毎日膨らんだり縮んだりしており、長期的なビットコイン見通しには関心を払わない。 SECはレバレッジ型ファンドに関する投資家向け説明資料の中で、ある4カ月間に名称非公表の指数が約8%上昇する一方、日次リターンの3倍を目指すファンドが53%下落した事例を紹介している。ビットコインのファンドでも、今回の商品の予測でもない。それでも、軽視されがちな目論見書の警告に具体的な数字を与えている。日次複利は持続的な上昇局面では有利に働くこともあり、レバレッジ型ファンドはベンチマークの累積上昇率の3倍を超える成果を上げ得る。この仕組みは値動きの経路によって報酬を与えたり罰したりする。買い手は最終的な到達点だけでなく、それ以上に多くのことを当てなければならない。ビットコインが忍耐に報いるという評判も、ここでは良い方向に働かない。日次リセット型ファンドは、残った資金でどれだけのエクスポージャーを維持できるかを絶えず計算し直すからだ。 ETFという入れ物には追加の書類作業が伴う。上場承認は、これらのファンドが先物を使うことを示した。人々が追うビットコイン価格と、受け取るリターンとの間に、もう一段の層が挟まる。先物は満期のある契約であり、エクスポージャーを維持するには満期接近に伴って契約を乗り換える必要がある。乗り換え価格は、限月間の関係次第で戦略のコストを押し上げることも、有利に働くこともある。いずれにせよ、ビットコインの現物価格のリターンを3倍にしても、ファンドの運用成績は再現できない。 VSトラストの10月7日の修正申請書は、両商品の年間管理報酬を1.85%としている。コストを賄うために必要な推計取引リターンは、ビットコインファンドが1.98%、イーサリアムファンドが2.78%で、その他の費用と担保に対する想定利息収入を含む。これらの損益分岐点は、申請書の前提の下で推計営業費用をカバーするのに必要なリターンであり、リスクを取って投資家が何かを得る前の水準だ。関連記事：ビットコインとイーサの3倍先物ファンド、SECの上場審査を通過ただし、おなじみのETFには、なじみの薄い書類が付いてくる。これらは1940年投資公司法の枠組みの外にある商品プール商品であり、申請書はスケジュールK-1によるパートナーシップ課税の報告を想定している。株主は現金分配を受けずに課税対象の配分を受ける可能性があり、値上がり益を狙って買われる取引に、さらに複雑さが加わる。 10月7日の申請書によれば、ファンドはまだ取引を開始していない。したがってBITHやETHKのリターン実績は存在しない。上場決定は市場への道筋を認めたものであり、開示は買い手が実際に何を所有するのかを説明している。悪い取引が長期投資に変わる時。短期間で拡大したエクスポージャーを求め、自分が何を買っているかを理解するトレーダーにとって、ここには正当な魅力がある。現金で株を買えば、自分で先物の証拠金口座を管理する手間は省ける。レバレッジは残る。問題は、短期ポジションが損失を出した時に、保有者がそれを長期投資に昇格させるときに始まる。ビットコインの回復を待つほうが、損失を受け入れるより心地よい。しかしファンドは、株主が忍耐を選ぶかどうかに関係なく、内部に残った資金を基準にポジションを組み直し続ける。待つという選択肢自体、反発に参加できるだけの資金が残っていることが前提だ。発行体は、投資額の全額が1日あるいは一晩で失われる可能性があると警告している。 3倍ファンドを買うことは、日次のエクスポージャー調整を受け入れ、荒い値動きの回復局面で、自分が正しいと信じた資産に大きく後れを取る可能性を受け入れることを意味する。ビットコインが回復しても、日次リセット型ファンドには、途中で失われた資金を元に戻す義務はない。信念によって、昨日消えた資金を基に明日のリターンを計算させることはできない。出典：CryptoSlate（「Being right about Bitcoin won't save your 3x leveraged ETF position」）