モルガン・スタンレー、Circleを「アンダーウエート」に引き下げ 目標株価を38ドルへ—USDCはトークン化商品の台頭で逆風

米ステーブルコイン「USDC」発行元のCircleの株価は週明けに約6%下落した。モルガン・スタンレーが投資判断を「アンダーウエート」に引き下げ、目標株価を従来の106ドルから38ドルへと64%引き下げたことが材料となった。単なる予想値の微調整ではなく、収益力の見立て自体を大きく見直した格好だ。 同行が示した論点は3つ。USDCの成長鈍化、準備資産から得られる利回り収入への圧力、そして低マージンのトランザクション収益へのシフトである。USDCの時価総額は2022年のピークを大きく下回っており、DeFiでの存在感は依然として高いものの、足元で急拡大にはつながっていないという。準備資産は米国債中心で、そこから得られる利回りの低下が続けば、高採算の収益源が細り利益を押し下げる。取引手数料収入は増えているものの、利幅は薄い。 Tetherが歴史的に準備資産収益の比重が大きかったのに対し、CircleはUSDCを決済インフラとして浸透させることで収益化を目指してきた。ただ、そのシナリオは長年語られてきた一方で成果はなおらちにある。ステーブルコイン市場の成熟は、一般に収益性の低下を伴いやすい。 競争環境の変化も重い。ライバルは他のステーブルコインだけではない。トークン化マネー・マーケット・ファンド、トークン化銀行預金、Open USDといったプロジェクトが、ステーブルコインが担ってきた用途を侵食し始めている。BlackRockやFranklin Templetonのような運用会社が国債裏付けトークンをオンチェーンで提供し、保有者に利回りを直接還元できるなら、利回りを伴わないUSDCを取引ウォレットに置く必然性は薄れる。 足元では、JPMorganがOndoと実運用の決済を行ったことや、オンチェーンの実世界資産（RWA）総額が200億ドルを超えたことなど、トークン化の節目が相次ぐ。機関投資家は従来型ステーブルコインを介さない決済レールの構築を進めており、Circleが描いてきた「USDCがインターネットの決済レイヤーになる」という見立ては、分散した現実に直面している。小幅でも利回りが付く許可型ファンドトークンが同等の決済機能を果たし得るなら、ゼロ金利のステーブルコインモデルは時代遅れに映りかねない。モルガン・スタンレーは、こうしたトークン化商品の台頭をCircleの採算に対する直接的な脅威と位置付けた。インフラはもはや机上ではなく、すでに稼働し数十億ドル規模の決済が進んでいるという認識だ。 規制面の不透明さも重なる。ワシントンではステーブルコイン法制の方向性が定まっておらず、Circleの上場評価に影を落としている。上院での採決を控え、主要銀行が暗号資産関連の重要法案の修正を働きかけているとされ、ステーブルコイン発行者のルールが書き換わる可能性がある。規制が銀行発行のトークン化預金に有利に傾く、あるいは準備資産要件が厳格化してCircleの運営余地を狭める場合、収益モデルは再び調整を迫られ得る。 Circleは透明性とコンプライアンスを重視する発行体として評価を築いてきた。ただ、法制リスクを免れるわけではない。むしろ、同社が求めてきた規制の明確化が、トークン化預金へ動く大手金融機関に有利な形で到来する展開もあり得る。ブロックチェーン決済全体にとっては必ずしも悪材料ではないが、銀行グループに属さない独立系ステーブルコイン発行体にとっては逆風となる。 一方で、明るい材料も残る。USDCはEthereum系DeFiで引き続き強く、取引所との提携による流通面の優位性もある。小規模なアルゴリズム型が経験したような深刻なデペッグ問題も回避してきた。それでも、モルガン・スタンレーのレポートを受けた株価の約6%下落は、市場がTetherと利回り付き代替商品の双方から挟み撃ちにされる環境を織り込み始めていることを示唆する。 焦点は、単一の支配的ステーブルコインを必要としない市場で、Circleがどこまで迅速に軌道修正できるかにある。USDCが「オンチェーンのドル標準」ではなく、多数ある決済トークンの一つに位置付けられるなら、目標株価38ドルへの引き下げは評価切り下げの終点ではなく、カテゴリー全体の再値付けの起点となる可能性がある。