Hyperliquid、株式パーペチュアルを"セキュリティ・フューチャーズ"として整理するようSEC・CFTCに要請

分散型デリバティブ取引基盤を手がけるHyperliquidの政策部門が、米証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）に対し、株式を参照するパーペチュアル（満期のない先物型契約）を"セキュリティ・フューチャーズ"（両当局の共同監督下にある金融商品区分）として位置付けられる道筋を示すよう求めた。取引量が急拡大する一方で、米国では法的位置付けが曖昧なまま放置されていると訴える。 Hyperliquid Policy Center（HPC）は8月24日付のコメントレターで、現金決済（cash-settled）の株式パーペチュアルのうち、構造や取引メカニズムが先物に近いものはセキュリティ・フューチャーズとして分類可能だと確認するよう要請した。今回の提出は、SECとCFTCが共同で実施している、スワップ、証券ベースド・スワップ、境界領域にある新種デリバティブの定義に関する意見募集への回答にあたる。 論点は、パーペチュアルが米国法上"先物"なのか"スワップ"なのかという整理だ。どの規則が適用され、どの当局が監督し、取引所がどう上場・運営できるかに直結する。HPCは、海外ではパーペチュアルが一般化しているにもかかわらず、米国では不確実性が残っていると指摘する。 HPCが提示した分類テストは2段階だ。第1に、契約構造と取引の仕組みに基づき"先物型"か"スワップ型"かを判定する。第2に、参照資産（暗号資産、コモディティ、個別株など）に応じて所管を割り当てる。この枠組みでは、ビットコイン、原油、個別株であっても、同一の先物的特徴を備えるパーペチュアルは同じ初期分類を受ける。個別株パーペチュアルが先物と判断されれば、セキュリティ・フューチャーズに入り、CFTCとSECの双方の監督対象となる。 HPCは、満期はないものの資金調達（funding）支払いを反復させる仕組みが、価格を参照市場に収れんさせる点で期限付き先物と機能面で近いと主張する。パーペチュアル価格が参照価格を上回る局面ではロングがショートに支払い、下回る局面ではショートがロングに支払う。加えて、代替可能性（fungibility）、単位数量の固定、反対売買によるポジション相殺といった標準化の要素は、裁判所や規制当局が歴史的に先物性を見極める際に重視してきた特徴だという。 HyperliquidのHIP3市場では、セントラル・リミット・オーダーブックで建玉が成立・解消され、証拠金は継続的に維持され、価格情報も公開されていると説明。HIP3上の株式パーペチュアルは、株式の保有、議決権、株主としての権利を伴わず、価格への合成的エクスポージャーを提供する。 当局の対応は一枚岩ではない。CFTCは5月29日、KalshiのBTCPERPを連邦規制下のビットコイン・パーペチュアルとして承認し、満期のないパーペチュアルを先物契約として扱った。Kalshiは6月に提供を開始。一方、CFTCは別の事案や執行では、パーペチュアル型商品をスワップ、または別枠の規制が適用される小口コモディティ取引として扱った例もある。SECはMango Marketsの執行事案で"パーペチュアル・フューチャーズ"という用語を用いたが、その商品が先物に該当することには異議を唱えた。CME Groupは、一定のパーペチュアルは先物ではなくスワップ枠組みに入るべきだとして、CFTCの論理を裁判で争っている。 HPCは今回の要請を、HIP3フレームワーク上での実取引データと結び付けた。HIP3では"deployer"と呼ばれる独立した市場運営者がパーペチュアル市場を作成し、HIP3側が注文マッチング、証拠金管理、資金調達の移転、クリアリング、決済を担う。deployerは対象資産、契約仕様、オラクルソース、レバレッジ上限、建玉上限などを設定する。 HPCの提出によれば、HIP3市場は開始から最初の10カ月で想定元本ベースの取引高が4,800億ドル超、建玉は約40億ドルを維持した。Hyperliquid全体では、2025年に想定元本約3兆ドル、2026年は8月23日までに1.5兆ドル超を処理したとしている。HIP3市場では、米国外ユーザー向けに原油、金など貴金属、FX、株価指数、個別株、ETFといった伝統資産も上場している。米国ユーザーは現時点でHyperliquidの市場にアクセスできない。 HPCはSECとCFTCに対し、(1)先物としての特徴が確立した現金決済の株式パーペチュアルをセキュリティ・フューチャーズとして上場可能と確認すること、(2)一貫した分類体系を整備し、既存の上場基準が新たなパーペチュアル構造を取り込めるようセキュリティ・フューチャーズの枠組みを更新すること、(3)代替可能性や多者間の執行、相殺権を欠く相対・特注型のパーペチュアルはスワップまたは証券ベースド・スワップとして扱える柔軟性を残すこと、(4)全面的な規則制定ではなく解釈ガイダンス、政策声明、スタッフレベルの指針で迅速に明確化すること、を求めた。 セキュリティ・フューチャーズの上場基準は当局が共同で改定でき、過去にはADR、ETF、債券などでその権限が使われた。こうした"既存のルート"は、SECとCFTCの共同監督を制度的に割り当てる点で魅力がある。指定契約市場（DCM）はSECへの通知登録後にセキュリティ・フューチャーズを上場でき、全国証券取引所はCFTCに通知登録できる。OneChicagoが2020年に閉鎖して以降、取引は限定的だったが、関心は再燃しており、CMEは7月27日から個別株先物を再開する計画を公表している。 SECとCFTCによるスワップ等の定義見直しはなお継続中だ。HPCの提出は、HIP3の取引実績に裏付けられた具体案として公的記録に加わった。今後、当局がガイダンスや政策声明を示す可能性はあるが、結論は執行事案や訴訟（CMEの提訴など）の帰結にも左右され得る。市場参加者にとっては、パーペチュアルが米国資本市場でどのように提供・監督され、制度に組み込まれるかを決める重要な分岐点となる。