FRB、2023年以来初の利上げ　引き締め局面入りか"一度きり"か市場で見方割れる

米連邦準備制度理事会（FRB）は、トランプ米大統領からの利下げ圧力を退け、2023年以来となる利上げを決定した。政策金利は全会一致で25bp引き上げられ、3.75%〜4.00%となった。市場では"利上げは一度始まれば連続的"という経験則が根強く、ウォール街では引き締め再開への警戒が一気に強まった。 決定直後からスワップ市場は追加利上げを織り込み、2027年末までに概ね3回程度の利上げを見込む動きも出た。株式は上値が重く、S&P500は0.45%安で終了。金利敏感な米国債2年・10年利回りはそろって上昇し、指標となる10年債利回りは節目の5%を上回る5.02%に達した。米ドルも主要通貨バスケットに対して大きく上昇した。TwentyFour Asset Managementのポートフォリオマネジャー、ダニー・ザイド氏は、政策の方向性、発信シグナル、全会一致という点で"可能な限りタカ派"と評した。 もっとも、市場の総意が常に正しいとは限らない。FRBの近代史を振り返ると、多くの利上げ局面は景気後退からの回復局面で、超低金利から借入コストを素早く引き上げる形で始まってきた。例外として語られるのが、アラン・グリーンスパン議長が1997年3月に主導した"一度きり"の中盤調整で、後に"二度とない"とも形容された。 現在のFRB議長ケビン・ウォーシュ氏が置かれたマクロ環境は、当時と驚くほど似通っている。米景気は後退局面にあるわけでも、インフレが急激に悪化しているわけでもない。一方で、エネルギーなど短期要因の振れを除いたコアのインフレ率は2.3%〜2.7%近辺とみられるものの、コアPCE（個人消費支出）価格指数は前年比3.3%で、インフレ率は政策目標の2%を5年半超にわたり上回った状態が続いている。 2026年初には利下げ期待が高まっていたが、2月のイスラエル・イラン紛争の勃発でエネルギー価格が急騰し、金融緩和見通しは大きく崩れた。ウォーシュ氏の難題は、物価の低下モメンタムが止まり、デフレ化（ディスインフレ）再開に向けて経済に穏やかな外部刺激が必要になっている点だ。 技術革新という共通項もある。1997年のグリーンスパン氏がインターネットの黎明期に向き合ったのに対し、ウォーシュ氏はAIがもたらす全要素生産性と潜在成長率の再編に直面している。成長の前提が変わる局面では、景気を刺激も抑制もしない均衡金利（中立金利）が静かに切り上がりやすい。FRB内部の推計では中立金利は3.2%とされ、10年ぶりの高水準にある。 1997年のFOMCでは、当時リッチモンド連銀総裁だったJ.アルフレッド・ブローダス氏が"均衡の変化を認識せず、名目金利をそれに合わせて引き上げなければ、現状金利の維持は実質的に緩和と同じ"とグリーンスパン氏に直言した。約30年前の論点は、2026年の現在にも当てはまる。 今回の利上げは、金利水準の微調整にとどまらず、中央銀行の信認回復という意味合いが大きいとの見方もある。トランプ大統領が指名したFRB議長という立場から、市場は就任以来"中銀の独立性"を厳しく見てきた。直近でもトランプ氏は利下げを公に繰り返し求めており、11月の中間選挙を前にFRBが逡巡すれば、ホワイトハウスへの屈服と受け止められかねない。かつてセントルイス連銀総裁のトーマス・C・メルツァー氏が"何もしなければインフレ抑制の信認を失う"と警告したのと同様、ウォーシュ氏は政治的圧力に"行動"で応じた格好だ。 Manulife John Hancock Investmentsの共同チーフ投資ストラテジスト、マシュー・ミスキン氏は"今回の会合は中銀の独立性を示し、市場に安心感を与えた"と指摘。Empowerのチーフ投資ストラテジスト、マルタ・ノートン氏も、少なくとも現時点では、FRBの意思決定で政治より経済合理性が優先されていると投資家が受け止めていると述べた。 ただし信認の確立には代償も伴う。会合後の記者会見でウォーシュ氏は先行きの政策運営について踏み込まず、"将来の決定について何ら前提を置いていない"と述べるにとどめ、明確なフォワードガイダンスを避けた。FF金利先物は、10月（中間選挙直前）に追加利上げとなる確率をおよそ50%と見積もっている。 Mackenzie Investmentsのチーフストラテジスト、ダスティン・リード氏は年内の追加利上げが"かなり高い"とみており、2027年にかけて一段の引き締めリスクも高まったと分析。Mercer Advisorsでポートフォリオ運用担当副社長のデビッド・クラカワー氏は、全会一致の決定が年内再利上げの可能性を大きく押し上げたとして、緩和局面入りを前提にした投資家は枠組みの見直しを迫られると警告した。 一方、グリーンスパン氏が小幅な調整でインフレ期待を安定させ、その後はドル高と生産性向上を追い風に積極的な利上げを不要にしたように、ウォーシュ氏の戦略は"低コストのオプション"購入に近いという見立てもある。Schwab Center for Financial Researchで債券戦略責任者を務めるコリン・マーティン氏は、債券市場に対し"物価の基調的な上昇圧力は根強い"ことを少なくとも明確にしたと語った。 Federated Hermesの債券ストラテジスト、カレン・マンナ氏は、引き締めリスクの多くは既に織り込まれつつあるとし、焦点は"グリーンスパン型の一時停止"なのか、"長期の利上げサイクルの入口"なのかに移っていると指摘。Osaicのチーフ・マーケット・ストラテジスト、フィル・ブランカート氏は、不確実性が高い局面で一度の会合に過剰反応すべきではないとした上で、引き締めシグナルに沿い、債券のデュレーション短縮と、脆弱な小型株など金利敏感資産へのエクスポージャーを適度に落とす対応が望ましいとの見方を示した。