米政策リスクを世界投資家が再点検、「米国売り」取引が再浮上

原作者：Xu Chao　出所：ウォール・ストリート・ジャーナル ワシントンから発せられる政策シグナルが相次ぎ、債券・為替の投資家の間で「米国売り（sell the U.S.）」を巡る議論が再燃している。FRB議長の発信姿勢の変化に加え、財務省による為替市場への関与、拡大する財政赤字、通商摩擦の再燃リスクが重なり、米国資産への信認に改めて疑問符が付いた格好だ。 足元では、FRBのWalsh議長が政策コミュニケーションを絞り込む姿勢とされ、市場ではインフレ抑制へのコミットメントが揺らぐとの見方が出ている。WSJによれば、Trump氏はWalsh氏の就任後、異例の頻度で電話連絡を重ねている。金利が議題になった証拠はないとされるが、中央銀行の独立性を巡る連想が市場心理に影を落とす。 為替面では、財務長官Bessent氏が円を支える日本の為替介入に米国が協調したとされ、約30年ぶりの共同歩調として受け止められた。ドルには追加の下押し圧力となっている。 こうした複合ショックは価格にも表れた。30年米国債利回りは一時5%を上回り、2007年以来の水準に到達した後、足元では反落。ブルームバーグ・ドル・スポット指数は6月高値から約2%低下し、米ドルはG10通貨のほぼ全てに対して下落した。米金利がなお高水準にある環境下としては異例の動きだ。 Gama Asset Managementのグローバル・マクロ運用担当Rajeev De Mello氏は、政策不確実性を理由に米国債とドルを売っているとし、「Biden氏とWalsh氏は市場への二重の打撃だ。投資家はドルと米国債カーブに政策リスクを織り込まねばならない。それがTrump政権プレミアムだ」と述べた。 「米国売り」再浮上、昨年とは様相が異なる 「米国売り」取引が注目を集めたのは昨年4月、Trump氏が関税措置を打ち出し、ドル・米株・米国債が同時に売られた局面だ。動き自体は早期に収束したものの、基軸通貨としてのドルと厚い資本市場を背景に、米国は拡大する財政赤字を無期限に賄えるという長年の前提を揺さぶった。 今回の状況はより複雑だ。米株ではハイテク株高がS&P500を史上最高値に押し上げ、全面的な崩れは見られない。米国債の海外保有残高も5月時点で9.4兆ドルと、前年比4%増で推移し、総じた信認の維持を示す。 一方で、債券・為替の一部投資家はポジション調整を進める。Brandywine Global Investment Managementのファンドマネジャー、Carol Lye氏は、同社が中期的にドル弱気のスタンスを取っているとした上で、「Bessent氏が円高を支持する発言をしたことで、ドル安見通しが裏付けられた」と語った。ワシントンからの「分かりにくいシグナル」が米国への資金流入を鈍らせているとも指摘する。 FRBの信認への疑念、超長期金利に上昇圧力 市場の核心的な論点は、Walsh体制のFRBがインフレ期待を適切にアンカーできるかどうかだ。利上げ局面で後手に回れば、長期金利には追加の上昇圧力がかかり得る。 ブルームバーグ・エコノミクスによれば、30年米国債のタームプレミアム（長期債保有に必要な上乗せリターン）は今週1.56%に上昇し、2013年以来の高水準となった。運用資産5,980億ドルのAllianz Global Investorsは現在、スティープナー取引を選好し、5〜7年ゾーンを30年債に対して組み合わせる戦略に注力している。同社のシニア・ポートフォリオ・マネジャーRanjiv Mann氏は、「財政面の課題が深刻な中で、FRBが利上げで後れを取れば、長期金利はさらにアンカーを失いかねない」と述べた。 資金調達面では、米財務省が今週、四半期の借入見通しを7,390億ドルへ引き上げた。市場では、当局が短期の財務省短期証券（Tビル）中心の発行を継続するとの見方が多く、供給増圧力の蓄積が意識されている。 円買い介入が促すドル構造見通しの再評価 米国の為替市場への関与は、ドルの中長期的な構造トレンドを投資家に再検討させた。Bessent氏はCNBCのインタビューで、円安が続けばアジア通貨全体の下落を招き得るとして、米国経済に資し、国際市場の安定にもつながる形で日本を「必要な限り」支援すると説明した。 介入は、ユーロを買い米ドルを売って円を購入する形で実施され、米国債市場への直接的な圧力を避ける意図があったとされる。Bessent氏はこれを「外貨準備の再配分」と表現した。 もっとも、市場では日本が介入資金を捻出するために米国債を売却する可能性が意識される。日本は米国債の最大の海外保有国で、保有残高は1兆ドル超。売却が進めば波及は米国債市場にも及び得るとの警戒がある。 スタンダードチャータード銀行のウェルス部門でグローバルCIOを務めるSteve Brice氏は、「政府の行動などが米市場の構造的優位を徐々に損なっている」として、今後12カ月で米ドルが約3〜4%下落すると見込む。 米国例外主義は終わらないが、リスクは無視できない 複数のストラテジストは、ドルの基軸通貨としての地位や、米国債が世界のベンチマーク無リスク資産である位置づけが直ちに揺らぐとの見方は強くないとする。PIMCOのマルチアセット・クレジット戦略担当Lotfi Karoui氏はリサーチで、同期した大規模な売りが不在であることが、海外勢にとって米国資産がなお魅力的である証左だと指摘した。今年、10年米国債、米投資適格社債スプレッド、米ドルが同時に下落したのは取引日の約2%にとどまる。「米国例外主義への信認が本当に低下しているなら、同時売りははるかに頻発するはずだ」と述べている。 一方、Lazardのチーフ・マーケット・ストラテジストRonald Temple氏は、海外資金による米国債購入のペースが、米国の借入拡大ペースに追いついていない点を問題視する。ブルームバーグTVで「米国の安全資産としての信認という土台は変化しつつあり、重要な疑問が残る。数年先にはドル安トレンドが再び前面に出てくる可能性が高い」と語った。