Pendleでの32万ドル取引がMorphoで3,640万ドル規模の清算を誘発

32万ドルの取引が、わずか数分で3,640万ドルの清算連鎖につながった。DeFiの仕組み上はルール違反ではないものの、薄い流動性とオラクル設計、そして高いLTVが重なり、波及が一気に拡大した。 8月25日、ウォレット「0x854e…690d」はUTC 04:28〜04:37の間にPendleで11回の連続取引を実行。SYreUSD約32万ドル相当を、YTreUSD 950万超へと転換した。この9分間の集中した買いが、PTreUSD/YTreUSD市場のインプライド年利を20%超まで押し上げ、PTreUSD価格を一時約3%押し下げた。その結果、Morpho上でPTreUSDを担保にしていた借り手のポジションが一斉に悪化し、自動清算が発動した。 今回の動きを理解するには、Pendleの利回り分離（イールド・スプリット）の構造が鍵になる。利回り付き資産をPendleに預けると、満期時点の元本価値を表すPrincipal Token（PT）と、満期までの利回り部分を表すYield Token（YT）に分割される。両者は逆相関で、YT価格が上がるとPT価格は下がり、その逆も成り立つ。 当該ウォレットはYTreUSDを積極的に買い集め、インプライド利回りを急上昇させる一方で、PTreUSD価格を下押しした。これが直撃したのがMorphoの借り手だ。事象前のローン・トゥ・バリュー（LTV）は約91.5%まで高まっており、許容バッファはほとんどない。PTreUSDの約3%下落は、複数のポジションを清算水準へ押し込むのに十分だった。 清算は19〜20の借り手ポジションにまたがり、合計33件発生。担保として3,800万PTreUSD超が差し押さえられ、清算プロセスを通じてUSDC建て債務約3,519万ドルとUSDT建て債務96万ドルが返済された。清算されたポジション総額は約3,640万ドルに達した。 唯一の救いは、不良債権（bad debt）が発生しなかった点だ。清算された各ポジションはいずれも債務を賄える十分な担保を保持しており、プロトコルの健全性は維持された。 背景として、Pendleは8月4日ごろ、Morpho上でUSDCボルトをローンチしており、今回の事象はその約3週間後に起きた。このボルトは急速に資金を集め、預かりは1,500万ドル超に拡大。資金の多くがPTreUSD市場に配分されていた。取引前、PTreUSDのインプライド利回りは約11%で、満期は2026年12月10日に設定されていた。この水準ではPTreUSDを担保に借り入れる取引が魅力的に見える一方、LTVが91.5%では10%未満の値動き余地しか残らない。 脆弱性を増幅させたのがオラクルだ。PendleのPTreUSDオラクルは、15分の市場平均値と、年率約6%の固定ディスカウントカーブの2つのうち低い方を採用する設計になっている。9分未満で11回の取引が集中すれば、15分平均も無視できない程度に動き得る。流動性が潤沢とは言えない市場では、なおさら影響が出やすい。 Pendleは本件を認め、オラクル設定の見直しを進めているとした。今回、トレーダーが1ドル使うごとに、およそ114ドル相当のポジションが清算された計算になる。 本件は、DeFiレンディングが抱える構造的な緊張を浮き彫りにした。オラクルは実勢価格を反映しなければ機能しない一方、実勢価格は資金力と薄い板があれば誰でも動かし得る。担保がETHやUSDCのような流動性の高い現物ではなく、PTのようなデリバティブ系トークンになると、価格形成と評価の攻撃面は一段と広がる。 さらに、YTの買いがPT価格を押し下げ、別プロトコル（Morpho）で清算を誘発するという一連の流れは、クロスプロトコルの感染経路を示す例となった。オラクルの観測窓を長くすれば操作耐性は高まるが価格が陳腐化しやすく、短くすれば精度は上がるが急激な取引に弱くなる。設計上のトレードオフが、改めて問われている。