美國證監會擬撤銷《NMS規例》611號規則　為代幣化美股鋪路

美國證券交易委員會（SEC）擬調整美股市場結構規則，被視為打通加密DeFi與美國股票市場之間的關鍵一步。SEC於6月11日正式提出建議，擬撤銷《全國市場制度規例》（Regulation NMS）中的611號規則（trade-through禁令／Order Protection Rule），並同時撤銷610(e)規則（禁止"鎖定"及"交叉"報價）。 市場普遍認為，若方案落實，對代幣化股票（tokenized stocks）的影響將立竿見影。Galaxy Digital研究主管Alex Thorn形容，今次建議屬於迄今代幣化股票最重要的"解鎖"之一，等同移除DeFi內交易代幣化美國股票的重大結構性障礙。建議現已展開為期60日的公眾諮詢期，SEC其後才會推進最終規則。 是次動作亦被納入SEC更大範圍的Project Crypto計劃之內。該計劃於2025年8月啟動，目標是為數碼資產及區塊鏈技術在美國市場建立更現代化的監管框架。若611號規則最終被撤銷，外界預期將成為Project Crypto至今最具份量的一塊拼圖。 611號規則於2005年推出，核心是禁止"穿價成交"（trade-through）：股票訂單不得以劣於其他已註冊交易所最佳受保護報價的價格成交。概念上，這相當於把全市場的National Best Bid and Offer（NBBO，國家最佳買賣報價）硬性嵌入各交易場地的每一筆股票交易。 問題在於，DeFi的自動做市商（AMM）以資金池即時價格按算法執行交易，價格由常數乘積等機制計算得出，並非把訂單路由到NBBO。Thorn直言，任何提供代幣化美國股票的AMM資金池都會"不斷出現穿價成交"，並可能被視為非法交易中心。610(e)規則更令情況惡化：AMM無法在別處出現更佳報價時中止交易，意味著亦會持續觸犯相關限制。 SEC提出的替代方向，是以券商／交易商（broker-dealer）為監管焦點，建立以原則為本的"最佳執行"（best execution）框架，而非要求所有交易場地就每一筆跨場地交易逐一滿足NBBO。按照這種設計，若券商接入DeFi資金池，重點將轉為證明其政策與程序在整體上合理地為客戶爭取最佳執行，而非在每次原子交換（atomic swap）都必須保證NBBO一致。 委員Hester Peirce在支持聲明中批評，現行Order Protection Rule在投資者保護以外帶來副作用，反而助長市場失序，推動交易所數量膨脹並壓抑創新。另有SEC委員Paul Atkins亦表示，實施611號規則近20年，是時候檢視其無心之失對市場長期發展造成的阻滯。 代幣化股票屬於快速擴張的RWA（real-world assets，現實世界資產）賽道一部分。機構資金近年正持續投入，為傳統金融工具的鏈上版本建立基建。Robinhood與Kraken等平台已在開發代幣化股票能力。市場亦曾傳出，SEC原本準備為"真正"代幣化的交易所上市美股推出獨立創新豁免：由合資格託管人持有標的股份並以1:1支持代幣發行；不過在傳統交易所就執行問題提出疑慮後，SEC上月延後公布。外界認為，若撤銷611號規則，將直接化解令該豁免在法律上更難操作的核心不相容問題。 TD Cowen旗下Washington Research Group的政策分析師預期，在一般"諮詢—再提案"流程下，SEC或於2027年第一季就撤銷安排作最終表決，時間點亦可能與Regulation NMS現代化下的其他市場結構改革同步。 國際監管動向亦加快競爭壓力。日本近期把加密資產重新歸類為金融工具，被視為其他司法管轄區不會等待華盛頓決定。華爾街亦已從討論代幣化轉向落地建設：Citi、DTCC及愈來愈多主經紀商正投入鏈上結算基建。市場觀點認為，一旦611號規則這個主要監管障礙移除，以AMM為基礎的代幣化美國股票交易便更有條件在規模化運作上取得突破。