SEC proponuje nowe ramy regulacyjne dla emisji krypto z wyłączeniem do 75 mln USD

Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przekazała do Białego Domu projekt regulacji, która ma zbudować kompleksowe ramy nadzoru nad pozyskiwaniem kapitału przez projekty oparte na aktywach cyfrowych. Propozycja, nazwana "Regulation Crypto Assets", przewiduje określone wyłączenia spod standardowego reżimu rejestracji papierów wartościowych oraz mechanizm, który w określonych warunkach pozwoli tokenom krypto z czasem utracić kwalifikację jako "investment contract". Sednem projektu są dwa odrębne wyłączenia z obowiązków rejestracyjnych, które dotychczas czyniły pozyskiwanie kapitału w USA przez podmioty krypto szczególnie ryzykownym prawnie. Pierwsze to wyłączenie dla startupów: umożliwia młodym projektom zebranie do 5 mln USD w okresie czterech lat bez przechodzenia pełnej procedury rejestracyjnej. Drugie to wyłączenie emisyjne pozwalające pozyskać do 75 mln USD w ciągu 12 miesięcy, przy czym obwarowane jest wymogami przedstawienia zbadanych sprawozdań finansowych oraz bieżącego raportowania. Najwięcej uwagi branży przyciąga warunkowa "bezpieczna przystań" dla kontraktu inwestycyjnego (investment contract safe harbor). W obecnym stanie prawnym wiele tokenów jest traktowanych jako kontrakty inwestycyjne, a więc papiery wartościowe, ponieważ ich wartość zależy od dalszych działań zespołu założycielskiego lub promotora. Zgodnie z proponowaną konstrukcją emitent mógłby odłączyć token od tej klasyfikacji, gdy ustają kluczowe działania zarządcze stanowiące podstawę takiej oceny. W praktyce oznacza to możliwość uruchomienia tokena jako papieru wartościowego, pozyskania kapitału w ramach nowych wyłączeń, zbudowania dostatecznie zdecentralizowanej sieci, a następnie przekwalifikowania tokena na aktywo krypto niebędące papierem wartościowym. Projekt nawiązuje do wspólnej interpretacji SEC i CFTC z marca 2026 r., w której część aktywów cyfrowych, w tym Bitcoin i Ether, uznano za niebędące papierami wartościowymi. Tamto stanowisko oznaczało wyraźne odejście od podejścia skoncentrowanego na egzekwowaniu prawa, dominującego w SEC pod poprzednim kierownictwem. Obecny przewodniczący SEC Paul S. Atkins, pod którego auspicjami propozycję ogłoszono 18 sierpnia, przedstawia inicjatywę jako próbę połączenia dwóch celów: wspierania tworzenia kapitału w USA i utrzymania podstawowych standardów ochrony inwestorów wynikających z prawa papierów wartościowych. Propozycja znajduje się w fazie konsultacji publicznych. Termin składania uwag upływa 20 października. Dla rynku kluczowe znaczenie ma ścieżka pozyskiwania do 75 mln USD przy wymogu audytu, która tworzy uregulowany model krajowego fundraisingu oraz zestaw obowiązków zgodności, na którym mogą opierać się zarządzający funduszami przy ocenie ryzyka. Mechanizm safe harbor odpowiada na utrzymujące się pytanie, kiedy token przestaje być papierem wartościowym. Test Howeya, wywiedziony z orzeczenia Sądu Najwyższego USA z 1946 r. i historycznie stosowany przez SEC wobec rynku krypto, nie przewiduje jednoznacznego "wyłącznika". Projekt ma go wprowadzić. Dla giełd rozwiązanie mogłoby w dłuższym horyzoncie ograniczyć obciążenia zgodności przy dopuszczaniu do obrotu tokenów, które skutecznie przeszły proces decentralizacji. Dla inwestorów oznacza to jaśniejszą informację, co dokładnie kupują oraz jakie zabezpieczenia regulacyjne mają zastosowanie na poszczególnych etapach cyklu życia tokena.