Morgan Stanley Pangkas Target Harga Circle ke US$38, USDC Tertekan Alternatif Bertokenisasi

Saham Circle turun sekitar 6% pada Senin setelah Morgan Stanley menurunkan rekomendasi emiten stablecoin tersebut menjadi "underweight" dan memangkas target harga ke US$38. Target baru itu turun 64% dari sebelumnya US$106, menurut laporan awal. Langkah ini mencerminkan penilaian ulang yang tajam terhadap kemampuan Circle menghasilkan laba, bukan sekadar penyesuaian proyeksi kecil. Bagi perusahaan yang bertumpu pada aset digital berpatok dolar, pandangan bank tersebut mengisyaratkan model bisnis stablecoin menghadapi hambatan struktural yang melampaui volume kuartal ini. Tekanan imbal hasil cadangan dan pertumbuhan melambat Morgan Stanley menilai jalur laba jangka panjang Circle melemah, didorong tiga faktor: pertumbuhan USDC yang melambat, tekanan pada pendapatan dari cadangan, serta pergeseran ke pendapatan transaksi bermargin lebih rendah. Kapitalisasi pasar USDC masih jauh di bawah puncak 2022. Meski USDC tetap dominan di DeFi, dominasi itu belakangan tidak berujung pada ekspansi yang agresif. Morgan Stanley memperkirakan imbal hasil yang diperoleh Circle dari cadangan yang banyak ditempatkan di Treasury akan terus menyempit, menggerus sumber pendapatan bermargin tinggi yang selama ini menopang laba. Di sisi lain, biaya transaksi meningkat, tetapi marjinnya lebih tipis. Berbeda dengan Tether yang historisnya mengandalkan pendapatan cadangan besar dan tidak terlalu bergantung pada volume perdagangan, peta profitabilitas Circle bergantung pada kemampuan USDC menjadi infrastruktur pembayaran yang dipakai luas. Narasi itu sudah berjalan bertahun-tahun dengan hasil yang masih campuran. Seiring pasar stablecoin makin matang, ekonomi bisnisnya cenderung menipis, bukan menebal. Pesaing baru menggerus keunggulan stablecoin Persaingan tidak hanya datang dari stablecoin lain. Reksa dana pasar uang bertokenisasi, simpanan bank bertokenisasi, serta proyek seperti Open USD mulai merebut use case yang sebelumnya dikuasai stablecoin. Ketika token berbasis Treasury dari BlackRock atau Franklin Templeton dapat memberikan imbal hasil langsung "onchain", alasan menyimpan USDC yang tidak memberikan yield di dompet trading melemah. Sejumlah tonggak tokenisasi terbaru, termasuk penyelesaian (settlement) langsung JPMorgan dengan Ondo dan total real-world assets (RWA) onchain yang menembus US$20 miliar, menunjukkan institusi membangun jalur pembayaran yang berpotensi melewati stablecoin tradisional. Taruhan Circle bahwa USDC akan menjadi lapisan settlement internet kini berhadapan dengan realitas yang lebih terfragmentasi. Jika token dana berizin dapat menjalankan fungsi settlement serupa sekaligus membayar yield kecil kepada pemegangnya, model stablecoin tanpa yield terlihat ketinggalan. Morgan Stanley menilai alternatif bertokenisasi ini sebagai ancaman langsung terhadap ekonomi Circle, apalagi infrastrukturnya sudah aktif dan menyelesaikan transaksi bernilai miliaran. Stablecoin di bawah sorotan regulasi Arah legislasi stablecoin di Washington masih belum pasti, dan ketidakjelasan ini membayangi valuasi publik Circle. Ketegangan politik meningkat. Bank-bank besar disebut mendorong perubahan pada RUU kripto utama hanya beberapa hari sebelum pemungutan suara Senat, guna mendapatkan keuntungan yang dapat mengubah aturan main bagi penerbit stablecoin. Jika regulasi bergeser menguntungkan simpanan bertokenisasi yang diterbitkan bank atau menetapkan persyaratan cadangan yang ketat hingga mengurangi fleksibilitas Circle, model pendapatan perusahaan bisa kembali mengalami penyesuaian yang tidak menguntungkan. Circle selama ini membangun reputasi sebagai penerbit yang patuh dan transparan. Tetapi kepatuhan tidak menghapus risiko legislasi. Kejelasan regulasi yang diincar Circle selama bertahun-tahun bisa saja datang dengan desain yang justru menguntungkan institusi yang sudah melangkah ke ranah simpanan bertokenisasi. Ini tidak serta-merta negatif bagi pembayaran berbasis blockchain secara umum, tetapi menjadi tantangan bagi penerbit stablecoin independen yang tidak berada di bawah konglomerasi perbankan. Apa yang masih kuat, apa yang tetap jadi masalah Tekanan tidak datang dari satu arah. USDC masih mendominasi DeFi berbasis Ethereum, dan kemitraan Circle dengan bursa memberi keunggulan distribusi yang sulit ditiru cepat oleh pendatang baru. USDC juga tidak mengalami masalah "depegging" seperti yang menimpa eksperimen algoritmik yang lebih kecil. Tetapi reaksi pasar terhadap catatan Morgan Stanley—penurunan 6% yang tidak ekstrem namun juga bukan diabaikan—menunjukkan investor semakin memprice-in skenario di mana Tether dan segelintir alternatif ber-yield menjepit Circle dari dua sisi. Pertanyaan besarnya: apakah Circle dapat berputar cukup cepat di pasar yang tidak lagi membutuhkan satu stablecoin dominan. Jika USDC berubah menjadi salah satu dari banyak token settlement, bukan standar dolar onchain, reset target ke US$38 mungkin belum menandai akhir penilaian ulang. Ini bisa menjadi awal repricing untuk satu kategori yang setahun lalu terlihat nyaris tak tersentuh.